Is the "vertical integration model" on the verge of collapse, signaling the end of the UnitedHealth medical empire myth?

聯合健康集團（UnitedHealth Group）長期以來憑藉其垂直整合模式在醫療健康行業佔據主導地位，但目前這種模式正成為其軟肋。

醫療成本飆升、監管收緊和政治審查加劇，使得其股價今年下跌近 40%，前 CEO Brian Thompson 被暗殺，現 CEO Andrew Witty 被迫離職。

投資者對聯合健康持續超預期盈利的盲目信任已不復存在，估值溢價也隨之消失。這個曾被視為醫療保健未來方向、並被同行效仿的戰略，如今正面臨最嚴峻的考驗。

聯合健康昔日輝煌：垂直整合的成功秘訣

多年來，聯合健康集團一直是醫療健康行業的典範，其垂直整合模式——涵蓋保險、醫生、藥房以及連接它們的軟件——為其帶來了多年的主導地位和超常增長。

聯合健康的業務流程涵蓋保險業務（UnitedHealthcare）和健康服務業務（Optum）。保險業務通過向個人、僱主和政府提供健康保險產品收取保費，利用精算和數據驅動的風險評估設定保費，以覆蓋賠付成本並盈利。

健康服務業務則包括 OptumHealth（提供直接醫療服務和健康管理服務，按人頭或服務收費）、OptumRx（作為藥房福利管理者，管理處方藥計劃，與藥廠談判折扣並收取服務費）和 OptumInsight（提供數據分析、IT 解決方案和諮詢服務，向醫療機構和保險公司收費）。這種戰略，部分是為了應對《平價醫療法案》對保險公司利潤的限制，即要求其至少將 80% 的收入用於醫療支出。

該戰略取得了豐厚回報，例如以 128 億美元收購藥品福利管理公司 Catamaran，交易使得聯合健康的盈利增長速度遠超同行。2013 年至 2023 年間，公司淨收入從 56 億美元增至 220 億美元，股價回報率高達 715%，遠超標普 500 指數的 158%。

醫保優勢計劃：盈利增長的關鍵引擎與爭議焦點

隨着時間推移，聯合健康開始面臨多項爭議，其中最突出的是醫保優勢計劃（Medicare Advantage）的醫療成本問題。

2025 年第一季度，聯合健康報告其醫保優勢計劃的醫療成本遠超預期，導致公司大幅下調全年盈利預期。該計劃的盈利模式依賴於控制醫療支出，但高利用率直接導致醫療損失率上升，擠壓了利潤率。

此外，聯合健康還面臨醫保欺詐調查的爭議。2025 年 5 月 14 日，《華爾街日報》報道稱，美國司法部正在對聯合健康進行刑事調查，重點是其醫保優勢計劃的計費操作，懷疑其通過誇大診斷以獲取額外政府支付。

該媒體的調查發現，聯合健康通過可疑診斷獲得了數十億美元的額外付款。只要 Medicare Advantage 項目保持高利潤，聯合健康在其中的主導地位，無論是作為保險公司還是通過 Optum 作為醫療服務提供商，都成為其競爭優勢，並促使競爭對手效仿其垂直整合戰略。

監管與成本的雙重打擊：利潤空間被壓縮

然而，形勢開始發生變化。

在日益嚴格的審查下，拜登政府出台了政策調整，降低了保險公司的收費。這些變化恰逢醫療成本加速上漲，形成了一場擠壓收入和利潤的雙重打擊。整個行業都感受到了壓力，Humana 和 CVS 的股價去年因成本飆升、利潤受擠壓而暴跌。

起初，聯合健康似乎相對受保護。但高企的醫療利用率也最終影響了它。由於聯合健康不僅提供保險，還通過 Optum 運營診所，當成本超出預期時，它會受到雙重打擊：作為保險公司，需要支付更多的索賠，並且作為提供商，需要承擔更高的醫療服務成本。

當監管削減了流經該系統的款項時，這種痛苦會進一步加劇。

過去，聯合健康可以通過確保患者被編碼為儘可能多的疾病來抵消利潤壓力。但隨着新的限制措施到位，這一槓杆變得難以施展。TD Cowen 分析師 Ryan Langston 指出：

“無法像行業其他公司那樣擅長編碼，這可能代表了聯合健康歷史競爭優勢的潛在根本性損害。”

與此同時，聯合健康用於控制成本的某些工具也可能有所放鬆。其保險部門利用人工智能分析和事前授權等工具來控制利用率。但這些工具也受到了日益加劇的政治審查。

網絡攻擊與高層變動：外部衝擊加劇內部危機

2024 年，聯合健康在收購 Change Healthcare 兩年後，發生了針對其的網絡攻擊事件，擾亂了醫療保健系統。 Andrew Witty 被傳喚到國會，議員們質疑聯合健康的規模是否構成系統性風險。參議員 Elizabeth Warren 呼籲拆分該公司。 隨之而來的是前 CEO Brian Thompson 被暗殺。

槍殺 CEO Brian Thompson 的嫌疑人路易吉·曼吉奧內

此外，政治壓力也在增加，聯合健康開始放鬆其一些事先授權協議。 Witty 承諾 “加快 Medicare Advantage 患者的手術和服務批准時間”。 然而，一些分析師質疑，放鬆事先授權控制是否正在成為成本驅動因素。 Bernstein 的分析師 Lance Wilkes 寫道：

“UNH 可能會放鬆事先授權和其他索賠控制，以應對政策壓力。”

儘管經歷了最近的動盪，聯合健康仍然是行業巨頭，擁有近 40 萬名員工，為全美數百萬美國人提供服務。然而，隨着財務和政治壓力的不斷增加，該公司的巨大規模可能已成為一種負擔，而非戰略優勢。