Xingzheng's Zhang Yidong: Under the influence of incremental funds, Hong Kong stock investment "A-shareization" may become a trend

智通財經 APP 獲悉，興業證券張憶東發佈研報稱，2025 年下半年風雨之後見彩虹，港股將震盪向上。第一階段，中國經濟充分消化關税影響之前，港股或將維持 “底部抬升的大箱體震盪” 格局。第二階段，中國經濟充分消化了關税影響之後，隨着中國經濟政策效果顯現，港股行情有望迎來基本面和風險偏好雙改善，走出創新高之旅。

興業證券認為，在增量資金的影響下，港股投資 “A 股化” 或將是趨勢。其中，“軍工 + 科技 + 新消費 + 新股” 是矛，“黃金 + 紅利” 是盾。在科技&新消費方面，成長投資需要區分趨勢與噪音，區分真成長與主題。科技和新消費是當前的兩條成長主線。2025 年 4 月至 9 月將是限售股解禁的高峰期。對於真正的成長股，解禁、減持帶來的調整是噪音，正是買入的好機會。

美股方面，興業證券指出，2025 年二三季度美國經濟或難逃下行。2025 年美國經濟可能已經開啓下行週期。美國通脹依然保持較高的粘性，“對等關税” 政策將進一步阻礙通脹下行。下半年美債利率或難大幅下降。美股下半年或將遭遇估值和盈利的雙殺，全球資金將流向跟美股低相關度的優質資產。美股的風險溢價沒有充分定價美國資產的長期不確定性。

興業證券主要觀點如下：

一、國際秩序重構的動盪期來臨，資產配置或有三大機遇

以史為鑑，上世紀 70年代國際秩序動盪期的資產配置。70 年代大國博弈深化，佈雷頓森林體系瓦解、越戰失敗和石油危機，標誌着國際政治經濟秩序進入動盪期和重構期。70 年代黃金超級大牛市應運而生，美元陷入十年貶值週期，美歐股市陷入十年滯脹下的 “非牛市” 震盪，相反，日本股市表現遠遠超過美股。

當前國際秩序再次進入動盪期，不確定性將是常態。特朗普政府挑起的 “對等關税” 戰，本質上是把內部難以解決的債務風險及社會矛盾向外轉移。長期看，過去 30 年美國主導的國際秩序正在被美國自己瓦解，美元信用體系將面臨深層次的挑戰。

國際秩序動盪期，應對 “不確定性” 的三大配置機遇。1）黃金、軍工、數字資產等是國際秩序動盪期的戰略性資產。2）科技創新相關的機遇，將是構建 “普惠包容” 全球經濟新秩序的關鍵。3）國別資產配置再平衡背景下，中國資產重估的配置機遇。

二、美國股市 2025 年下半年凶多吉少，但未必利空中國

美國經濟下半年展望：2025年二三季度美國經濟或難逃下行。2025 年美國經濟可能已經開啓下行週期。美國通脹依然保持較高的粘性，“對等關税” 政策將進一步阻礙通脹下行。特朗普政府的政策充滿較強的不確定性，仍將可能導致全球貿易談判出現一波三折，最終將影響美國企業家和消費者的信心。

下半年美債利率或難大幅下降。美聯儲需要在 “控制通脹” 與 “支持經濟增長” 之間作出取捨，美聯儲對於降息的態度可能比市場一致預期更謹慎。考慮到二、三季度美國通脹依然具有較高粘性，美債 10 年期利率可能沒有大的下行空間。

美股下半年或將遭遇估值和盈利的雙殺，全球資金將流向跟美股低相關度的優質資產。美股的風險溢價沒有充分定價美國資產的長期不確定性。

三、中國資本市場大有可為，指數穩、結構牛

國際環境 “東穩西蕩”，中國股市將受益於國際新秩序。2025 年以來，海外政治、經濟形勢更趨動盪不安，中國成為世界經濟增長的穩定錨，中國統籌國內經濟工作和國際經貿鬥爭，以高質量發展的確定性應對外部環境急劇變化的不確定性。中國股市和中國經濟預期形成正反饋，國內外投資者對中國經濟和中國股市的信心震盪改善。

中國資產重估的關鍵性結構亮點——科技 +新消費。1）新消費——服務消費、精神消費、AI 消費等。中國政策聚焦於服務消費供給和支持新消費發展，服務消費領域還有巨大潛力，中國正處於 “精神消費時代” 的起點。新消費領域的優質公司具有很強的成長屬性。2）科技創新的集體突破，提升了國人的信心，特別是國運自信。經過多年的積累，依託中國強大的製造實力、紮實的基礎教育，DeepSeek、機器人、六代機、創新藥等為代表的中國科技嶄露頭角，展示出中國強大的綜合競爭力。

四、港股新時代：國際秩序重構，點亮東方之珠；中國資產重估，驅動港股長牛

港股市場深層邏輯發生改變——中央堅定鞏固和提升香港國際金融中心地位。

港股市場生態環境發生改變——港股迎來優質企業上市潮，海內外增量資金持續流入港股市場。1）2023 年以來中國央行、中國證監會等部門陸續推出多項助力企業赴港上市的政策，香港交易所以 FINI 為代表的制度改革，顯著提升中國香港市場承接力。2）新消費以及科技行業優質企業的赴港上市潮為港股市場注入新鮮血液。

港股此輪牛市將持續受益於中國資產重估，科技和新消費重構的梧桐樹一定能引來全球金鳳凰。1）以史為鑑，香港能夠發揮其國際金融中心的優勢，憑藉其高性價比的優質資產吸引全球的投資者，推動中國資產重估乃至走出大牛市。2018-2020 年新經濟優質資產走出獨立行情。2）在全球範圍內比較，港股現在擁有諸多成長型消費公司以及以人工智能、機器人為代表的科技和先進製造企業，性價比也高。

五、投資策略：戰略性做多港股新時代，戰術上穩紮穩打、攻防兼備

行情展望：2025年下半年風雨之後見彩虹，港股將震盪向上。1）第一階段，中國經濟充分消化關税影響之前，港股或將維持 “底部抬升的大箱體震盪” 格局。中美貿易談判取得實質性進展，但是，特朗普關税政策對美國、中國乃至全球經濟已經並將繼續形成衝擊，國際經貿秩序回不到 2025 年 4 月 2 日之前。

2）第二階段，中國經濟充分消化了關税影響之後，隨着中國經濟政策效果顯現，港股行情有望迎來基本面和風險偏好雙改善，走出創新高之旅。

投資風格：增量資金的影響下，港股投資 “A股化” 或將是趨勢。1）增量資金分析：內資逐步成為香港股市的中流砥柱。內資活躍資金是 2025 年港股市場重要的增量驅動力，主題投資、新股追捧與次新股炒作等 A 股投資策略向港股蔓延，港股市場成交活躍度提升。低利率環境下，保險資金等長期配置型資金仍是買入港股的重要力量。

2）“港股A股化” 將影響港股的投資機會挖掘思路和投資節奏。其一，打破了"港股無夢想"的沉悶環境，投資者對成長性資產的估值容忍度提升，資金不再只集中在確定性高的一線龍頭股，而是向二線龍頭和中小盤股擴散。其二，市場博弈性增強，港股作為再融資渠道高效便捷、可以做空的市場，主題投資需要關注籌碼結構與市場風險偏好對股價的影響。

投資機會：攻守兼備，“軍工 +科技 +新消費 +新股” 是矛，“黃金 +紅利” 是盾1）科技&新消費：成長投資需要區分趨勢與噪音，區分真成長與主題。科技和新消費是當前的兩條成長主線。2025 年 4 月至 9 月將是限售股解禁的高峰期。對於真正的成長股，解禁、減持帶來的調整是噪音，正是買入的好機會。

——科技的投資線索：第一，AI 推動下游應用增長，B 端 SAAS ⽣態的商業化空間打開，C 端看好國內互聯⽹巨頭在超級流量爭奪中獲得更大份額。第二，智能輔助駕駛相關產業鏈投資機會。第三，機器人。第四，創新藥。

——新消費的投資線索：穀子潮玩、黃金珠寶、城市户外、新式餐飲、國產美護、潮流折扣零售、OTA、遊戲等。

2）黃金&軍工：全球秩序重構時代的戰略性資產。

3）新股&次新股的機會：新興成長的科技公司、新消費品牌及先進製造企業赴港上市潮正持續升温。

4）紅利股：股息率對配置型資金仍然具備吸引力。

風險提示：大國博弈風險，美國貨幣政策超預期風險，全球經濟增速下行超預期風險。