CICC: The "Triple Kill" of U.S. Stocks, Bonds, and Currencies Reappears; Central and Eastern European Stocks May Show Relative Resilience

智通財經 APP 獲悉，中金公司發佈研報稱，美國股債匯重現 “三殺”，或反映通脹環境與美元週期發生重大變化。“三殺” 的本質是美元資產中安全資產（債券與現金）的避險能力下降，難以對沖風險資產（股票與商品）的回調虧損。在美元資產內部進行資產配置，無法有效分散風險，需警惕美國股債匯 “三殺” 反覆化、長期化的可能性。

美元資產面臨困局，美債美元避險能力下降，導致安全資產更為稀缺，有助於提升黃金的配置價值。美股前景不確定性增大，讓非美風險資產的吸引力相對上升，中歐股票可能體現相對韌性。

中金主要觀點如下：

資產配置視角看美國股債匯 “三殺”

4 月初美國對等關税落地後，標普 500 最大回撤達 12%，十年期美債利率從 4.0% 一度衝高至 4.5%，美元指數跌破 100，股債匯 “三殺” 引發市場高度關注。

股債匯三殺在美國市場並不多見，首先因為美股牛長熊短，股票大部分時間都在上漲。當股票遭遇負面衝擊下跌時，美債與美元作為傳統避險資產趨於上漲，進而避免三殺。長期而嚴重的美國股債匯三殺集中發生在上世紀 70-80 年代的 “大通脹” 時代，例如 1976 年末開始的三殺，持續時間超過一年。

圖表 1：歷史上的美國長期嚴重的股債匯 “三殺” 集中出現在 1970-80s

資料來源：Wind，中金公司研究部

“大通脹” 時代三殺頻發，一方面是由於高通脹蠶食資產價值，導致股債同跌，另一方面是因為佈雷頓森林體系後，美聯儲尚未建立央行信譽，貨幣政策搖擺不定，美元信譽下降，因此美元的風險對沖能力有限，常常與股債同跌。在 80 年代 “沃爾克緊縮” 之後，美聯儲成功建立中央銀行信譽，美元避險功能提升，三殺持續時間開始縮短。2000-2022 年期間，美國進入低通脹時期，股債長期負相關，三殺持續時間更短，發生頻率更低，資產下跌幅度更小。

圖表 2：美國股債匯三殺集中發生在上世紀 70-80 年代的 “大通脹” 時，2000-2022 年的低通脹時代，三殺持續時間短，發生頻率低，資產下跌幅度小；2022 年之後，三殺重回視野

資料來源：Wind，中金公司研究部

2022 年之後，三殺重回視野，發生頻率上升，我們認為主要由於以下 2 個因素髮生變化。首先是通脹環境導致股債相關性轉正。在此前的研報中，我們提出通脹環境決定股債相關性，高通脹股債正相關，低通脹股債負相關。疫情後美國重新進入高通脹階段，股債相關性轉正，讓股債同跌更為頻繁，美國債券避險能力下降。

圖表 3：疫情前美國股債長期負相關，疫情後轉為正相關

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 4：低通脹時期，美國股債相關性一般更低；高通脹時期，美國股債相關性一般更高

資料來源：Wind，中金公司研究部 * 計算區間為 1960 年至今

其次是 2025 年特朗普就任總統後，“美國例外論” 有所動搖，非美經濟體資產和貨幣的吸引力上升，美元趨於下行，避險能力同步弱化。從資產配置角度理解，美國股債匯三殺意味着美元資產中的安全資產（債券與現金）的避險能力下降，難以對沖風險資產（股票）的回調虧損，在美元資產內部之間進行大類資產配置難以有效分散風險，美元資產組合面臨困局。

警惕美元資產股債匯 “三殺” 長期化、反覆化風險

4 月下旬以來美國關税態度有所軟化，5 月 12 日中美貿易談判取得重大進展，提升風險偏好，美股與美元都明顯反彈，但這並沒有解決美元美債避險能力下降的問題，如果再次面臨負面衝擊，美元資產可能仍比較脆弱。

往前看，我們認為負面衝擊重現的概率不低，建議警惕美元資產股債匯三殺長期化、反覆化的風險：在去年 11 月發佈的研報中，我們提示美國經濟或者通脹失控，或者增長失速，軟着陸的門檻較高。儘管當下對華關税大幅下調，但美國對全球的平均關税水平仍然很高，再參考 2018-2019 年貿易談判過程，考慮大國博弈的複雜性與長期性，關税前景也存在不確定性，因此美國經濟走向滯脹或衰退仍是我們的基準情景。在此宏觀背景下，美國股債匯都存在調整壓力。先看美股，無論美國經濟走向衰退還是滯脹，都可能對美股形成壓制。

圖表 5：滯脹與衰退兩種情形均利空美股

資料來源：中金公司研究部

目前美股週期性調整市盈率明顯高於歷史平均水平，預示美股長期回報下降，對負面衝擊反映敏感。歷史覆盤來看，美股市場的上行拐點常常發生在政策明顯轉向之後。

圖表 6：歷史上美國貨幣政策轉向與全球政治衝突緩和通常是股市見底回升的催化劑

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

當前既無法確定特朗普已經徹底調整經濟政策，也沒有看到美聯儲轉向全面寬鬆，因此我們不建議抄底美股，維持低配。美債雖然在衰退情形下受益，但滯脹情形下利率可能上行，結合當前美債市場流動性趨緊、波動率上升，短期走勢存在較大變數。

圖表 7：美債市場流動性仍然偏緊

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，特朗普減税政策可能導致美國債務加速擴張，利空美債，進一步弱化其避險功能。美債前景不確定性較高。至於美元，儘管最近與美股同步反彈，但從資產配置角度看並非積極信號：美元美股同向運行，股匯相關性轉正，説明美元沒有正常發揮避險功能，未來如果美股下跌，美元也可能同步下跌。

美元避險功能下降，一個重要原因是 “美國例外論” 開始瓦解。過去幾年美國財政貿易赤字擴大，通脹高企，正常情況下美元應該貶值，但由於美國經濟增長前景與資產表現明顯優於其他經濟體，美元資產吸引力較強，美元持續走強，形成 “美國例外論”。

圖表 8：美國財政與貿易赤字擴張時，美元趨於貶值

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 9：美國增長高於其他國家經濟增速，會驅動美元貶值。當美國增長相對其他國家放緩時，美元上行週期就可能接近尾聲

資料來源：Wind，中金公司研究部

進入 2025 年，特朗普的經濟外交政策既打擊了美國經濟前景，也衝擊了國際貿易和貨幣體系，讓美元資產吸引力下降。因此當面對外部衝擊、美國股債資產承壓時，部分投資者並非把美國股債換成美元，而是從美元資產再配置到非美元資產，導致美元與美國股債同跌。當然，如果全球市場出現系統性風險與流動性問題，美元確實可能階段性走強，但從大趨勢上看，我們認為美元或進入一個長期下行週期，避險功能可能持續弱化。

圖表 10：EPFR 追蹤的資金近期開始流出美國

資料來源：EPFR，中金公司研究部

安全資產 “縮圈”，超配黃金中債

美元美債的避險功能弱化，讓安全資產的稀缺性上升，有利於黃金錶現。在過去 2 年時間，我們先後使用黃金模型 1.0 和 2.0，論證黃金估值並不貴，回應市場上對於黃金估值偏貴的疑慮。但經過今年 1 季度的快速上漲之後，黃金一度接近 3500 美元/盎司，已經高出黃金模型 2.0 的均衡價格 700 美元以上。

圖表 11：黃金估值已經超出我們均衡模型 700 美元以上，黃金估值已經偏貴

資料來源：Wind，中金公司研究部

從模型計算的角度出發，我們更新觀點：現在黃金估值已經偏貴，存在泡沫化風險。但模型計算的均衡價格只是金價的長期中樞，金價會圍繞估值中樞上下波動，在歷史上的黃金牛市（例如 70 年代）中，金價也可以超出估值中樞 1200 美元以上。因此我們認為估值偏貴只説明黃金未來可能波動增大，並不意味着牛市結束。

圖表 12：估值偏貴不代表牛市結束，只是波動加大

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們梳理了歷史上 3 輪黃金牛市週期：1971-1980 佈雷頓森林體系解體後，黃金在 10 年時間左右上漲近 20 倍。1999-2011 年，黃金在 10 年左右上漲超過 6 倍。2015-2020 年期間，黃金在 5 年時間上漲近 1 倍。本輪黃金牛市週期從 2022 年底啓動，黃金價格從 1600 美元/盎司漲至 3200 美元/盎司，價格在 2 年半的時間上漲 1 倍。考慮到當前全球經濟面臨百年變局，經濟結構鉅變可能不亞於 70 年代與 21 世紀初。與歷史上黃金牛市行情的幅度與時長相比，當前黃金行情可能演繹仍不充分，現在或仍處於黃金牛市的初期階段。

圖表 13：與歷史黃金牛市行情的上漲幅度與持續時間相比，當前黃金行情可能演繹仍不充分，現在或仍處於黃金牛市的初期階段

資料來源：Wind，中金公司研究部

根據黃金模型 2.0 測算，我們發現黃金長期中樞在 3000-5000 美元/盎司之間，建議不要低估黃金在未來 1-2 年的時間裏觸及 5000 美元的可能性。黃金近期已從高點回調 8% 左右，可能逐漸進入戰術加倉窗口。

圖表 14：未來 10 年黃金中樞可能在 3000-5000 美元/盎司區間

資料來源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

在黃金以外，中債也是良好的安全資產。面臨外部壓力，我國逆週期政策可能進一步加力，貨幣寬鬆是阻力最小的方向。海外需求減少或壓低通脹，也利於債市表現。我們預期中國利率仍有一定下行空間，建議維持超配中債。

風險資產再配置，中國、歐洲資產或展現相對韌性

由於美國股票偏貴且風險上升，其他國家的股票資產就成為風險資產再配置的自然選擇。在此前的研報中，我們提出全球資產重估，認為中美歐三個大型經濟體的宏觀環境多空因素此消彼長，股票估值嚴重分化，中國與歐洲股票相對美股的吸引力正在上升。儘管 4 月以來的關税衝擊導致中國股票回調，但現在已經收復跌幅，我們在中長期維度仍堅定看好中國資產重估。

從資產配置角度看，疫情之前中國經濟與股票表現與美國相關性較高，疫情後中外資產相關性下降，中國經濟對美出口敞口降低，因此除了估值優勢以外，中國股票還可能展現相對韌性，在全球資產配置中分散風險。

圖表 15：疫情後中外股市相關性下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 16：疫情後中外利率相關性下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 17：中國對美貿易敞口已經明顯下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

短期來看，考慮中美貿易談判的複雜性與反覆性，我們建議中國股票配置穩中求進，以高股息與內需政策受益標的作為階段性底倉。

歐洲資產雖然也受到關税政策影響，但歐洲市場具備政策和估值優勢，也可能對美股有相對收益。從政策角度看，德國 3 月通過 5000 億歐元規模財政刺激法案並支持歐盟 8000 億歐元"重新武裝歐洲"計劃，重啓財政擴張週期。歐洲 3 月通脹同比降至 2.2%，已經十分接近歐央行 2% 的通脹目標，因此歐央行不需面對增長和通脹的兩難取捨，未來降息路徑更加通暢。歐洲股票相對美股折價近 30%，遠高於過去 20 年約 17% 的平均水平。以往歐洲投資者大量佈局美國市場，但隨着美國資產安全性下降，歐洲長線資金正在撤離美國市場、回流歐洲市場，支持歐洲市場表現。