Song Xuetao: The "All Walks of Life" Behind the Geneva Agreement

中美關税超預期 “降級”

5 月 12 日，中美日內瓦經貿會談聯合聲明發佈，美方承諾取消 4 月 8 日對中國商品加徵的 91% 報復性關税，並將 4 月 2 日對中國商品加徵的 34% 對等關税中的 24% 暫緩 90 天，對剩餘 10% 關税予以保留。中方也實施了相應的對等取消和暫緩措施，雙方同意建立機制開展進一步經貿磋商。

就當前時點而言，如何理解日內瓦協議背後的戰略意義及其對市場的影響？

中美各自的戰略考量

就中美會談而言，中國並不着急，美國顯然是更急於在關税方面實現突破的一方。據中國外交部表態，本次會談是中方 “應美方請求” 在第三國瑞士舉行的會談（而非美國本土），這相較美方此前 “希望中國主動打電話” 的傲慢態度已經大幅逆轉。中方立場堅定明確，堅決反對美國濫施關税，但對建立在平等、尊重、互惠的基礎上的對話始終持開放態度。美方之所以態度逆轉，主要有以下原因：

第一，中國 “以牙還牙” 的博弈策略帶動了非美國家的觀望、拖延，美方急於破局。在關税談判伊始，中國便採取了對等反制的強硬策略，且出口和經濟依然保持韌性，不僅有效削弱了美國籌碼，也給自身爭得了寶貴的轉口期和與其他國家的談判期，最終為結束談判而付出的代價遠低於直接妥協。非美國家也逐漸意識到拖延戰略的有效性，例如日本從第一時間主動和美國談判，變成不着急要求與美國取消全部關税，甚至直接抵制美方提出的關税方案。而關税戰的始作俑者美國，其對外核心訴求是 “一切向錢看”，戰局越久越不利於經濟要挾。

第二，內部政治與經濟壓力下，特朗普迫切需要關税戰達成階段性成果。按照美國《1974 年國會預算法案》，每年 6 月 30 日前美國眾議院需要完成新財年撥款預算法案的審議事宜，其中 “減税” 是市場共識下最重要的內容之一。減税意味着財政收入下降，那麼美國迫切需要以其他手段補充財政收入，以偏低的持續關税代替極端關税，可行性更高、政治壓力更小。

另一方面，每年夏季與秋季是美國傳統的聖誕訂貨季，高關税已經導致了中美之間事實上的貿易禁運。若關税影響到聖誕季備貨（通常訂單早於銷售至少 3 個月以上），極大可能將轉化成美國國內巨大的政治壓力，因此特朗普迫切需要就關税問題達成實質性突破。

而站在中國自身的角度，中美達成協議雖然在博弈上適度讓步，但也有現實好處。

一方面，高關税對於出口的抑制作用遲早會顯現。儘管短期來看，3-4 月中國出口數據表現均超預期，但其中主要是企業搶出口、搶轉口、搶出海的行為支撐。從國別看，4 月對美出口同比下降 21%，對東盟出口同比上升 21%。從商品類別看，4 月中間品和資本品的出口增速為 8.5%、8.2%，顯著高於消費品的出口增速-4.1%。這表明中國加大對非美轉口的同時，加大出海力度迴避美國直接關税，支撐了 4 月的出口數據。

然而，出口的真實壓力可能從 6-7 月開始顯現。一是從美國企業下訂單到商品出口存在 2 個月左右的時間差，4 月 PMI 新出口訂單大幅下滑 4.3 個百分點至 44.7%，創 2023 年以來新低，預計從 6 月初開始出口增速可能開始減弱。二是前期美國的 “搶進口” 也一定程度透支了需求，美國自去年下半年開始的補庫週期，預計將持續到今年年中，美國需求走弱將會抑制三季度的中國出口。

因此，儘快與美國降低關税，既換取經濟上的確定性，也減少對出口的長期持續衝擊，存在較強的現實考慮。

另一方面，與非美談判取得階段性進展也是中方達成協議的一個重要前提。4 月 9 日以來，在中美關税不斷升級反制的同時，中國也在同步推進與東盟和歐盟的談判。與東盟，4 月中旬中國領導人在完成對越南、馬來西亞、柬埔寨三國的國事訪問後，相繼簽署了多項雙邊合作文件，進一步推動區域戰略協同和產業鏈整合，深化東盟基礎設施建設，也為中國企業出海轉口夯實基礎。與歐盟，雙方達成 “國產電動汽車價格設定最低價格” 協議，取代 2024 年的電動車加徵關税方案；中方解除對歐洲議會議員的制裁；雙方同意儘快啓動磋商，討論市場準入、營商環境等問題，為未來的中歐投資協定鋪路。

在一個多月的寶貴窗口期內，中國和其他非美國家取得里程碑式的談判進展，既是對中國企業出海的長期利好，也是中國能在關税博弈中破局逆轉的關鍵。

關税降温後，市場將如何演繹？

對於經濟數據而言，今年出口前置帶來的透支效應仍值得關注，6-7 月後出口數據下行壓力依舊存在，但顯然好於 145% 高關税税率下的實質性禁運場景。

對於國內政策而言，425 政治局會議特別提及 “國內的經濟工作要和外部的貿易鬥爭相結合”，在外部貿易鬥爭第一階段取得不錯的成果後，國內經濟工作壓力也相應緩解。市場最大的關注點增量財政政策，預計將在 6-7 月出口增速下降後逐步落地，以對沖出口回落帶來的經濟與就業壓力。

隨着中美關税博弈降温，市場不確定性緩解，美股 A 股同漲，人民幣匯率與美元指數反彈，黃金回調。此前投機資金快速湧入黃金並推高了後者的波動率，如今也是風險偏好改善後黃金調整放大的主要原因，但黃金作為稀缺避險資產上漲的長期驅動未變。

中美日內瓦協議的簽署成為短期內美股的明確利好，適度減輕了高關税帶來的經濟衰退壓力，後續美國與非美國家之間的談判可能更加順利，美股反彈在資金層面也提振了美元指數。

對國內市場而言，一方面機電、汽車等出口鏈企業壓力減輕，另一方面半導體設備、工業母機等領域的國產替代加速進程不變，企業通過出海產能佈局及技術升級對沖貿易風險的趨勢不變，具備核心技術優勢的出海企業仍是中長期的投資主線。

本文作者：宋雪濤、陳瀚學，來源：雪濤宏觀筆記，原文標題：《宋雪濤：日內瓦協議背後的 “眾生相”》

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