Don't have too high expectations for interest rate cuts? The ECB's hawks are back!

在市場押注歐洲央行將繼續寬鬆之際，執委施納貝爾 (Isabel Schnabel) 近日在演講中釋放了強硬的鷹派信號，引發投資者關注。

歐洲央行執委施納貝爾在 5 月 9 日的重要演講中表達了明確的鷹派觀點，認為歐洲央行應該"維持利率接近當前水平——即穩固地處於中性區間"。理由是歐元區的財政擴張和關税可能在中期內推高潛在通脹。

據追風交易台消息，摩根大通分析師 Greg Fuzesi 在 5 月 12 日題為《歐洲央行：施納貝爾回來了，發表了一篇重要的演講，內容都是鷹派的》的研報中指出，儘管施納貝爾立場鷹派，但過於側重鷹派解讀，低估了通脹下行風險。

摩根大通認為，歐洲央行多數決策者可能不會追隨她的觀點，預期終端利率將達到 1.5%，因為其他央行官員更關注經濟增長和通脹下行風險。

施納貝爾的鷹派立場全面迴歸

研報稱，施納貝爾在演講中明確指出，鑑於經濟增長將保持韌性，且貿易戰可能推高通脹壓力，歐洲央行應 “保持定力”。這一結論的核心邏輯在於她對菲利普斯曲線斜率以及當前關税衝擊影響的判斷。施納貝爾在演講中主要強調了兩個因素：

首先，歐元區財政政策"正以前所未有的規模擴張"，這種 “財政脈衝可能在中期內對潛在通脹構成上行壓力”；

其次，貿易政策衝擊也可能推高中期通脹，部分原因是經濟增長可能保持韌性。

施納貝爾認為，歐元區的外部需求可能保持韌性，部分原因是歐元區專注於生產美國需要且難以替代的商品，即歐元區出口具有較低的價格彈性。她引用研究表明，歐元區可能因此在全球貿易戰中相對受益。同時，歐元走強會降低歐元區企業進口中間品的成本。

在此背景下，她認為近期歐元區製造業 PMI，特別是新出口訂單指數的改善，為此觀點提供了一些驗證。同時，她擔憂供應鏈可能出現的混亂以及歐盟更大規模的報復將給歐元區企業帶來成本衝擊。由於外部需求有韌性且其產品價格彈性低，企業可能將此成本轉嫁給消費者。摩根大通指出，

更令施納貝爾擔憂的是，在經歷了近期的高通脹後，通脹預期可能仍然脆弱，任何新的通脹壓力都可能導致其失錨，尤其是對宏觀經濟結果影響更大的短期通脹預期。

摩根大通稱，基於以上這些，施納貝爾認為中期通脹風險偏向上行，其政策結論自然是鷹派的，她甚至在講話中似乎需要説服自己不要呼籲加息。這與幾天前歐洲央行副行長 de Guindos 的觀點形成對比，後者認為增長和通脹風險偏向下行，並提出經濟不確定性可能導致工資增長放緩超預期。

摩根大通：審慎評估鷹派觀點

Fuzesi 認為，關於貿易政策衝擊如何演變存在諸多不確定性，而施納貝爾的分析顯著傾向於鷹派的解釋和判斷。Fuzesi 在研報中給出了以下例子：

1、低價格彈性的侷限性：施納貝爾以兩家生產高度專業化機械、幾乎是全球唯一生產商的公司為例來説明低價格彈性。但摩根大通指出，許多其他歐元區公司生產價格敏感性更高的商品。

2、財政政策落地存疑：她對財政政策的看法似乎超前於目前各國政府的意願和能力。

3、低估下行風險：她對潛在的下行風險着墨不多，例如她提到 “只要關税不至於禁止貿易，且癱瘓經濟活動的不確定性消退”，外部需求就可能保持。

另外，施納貝爾還寄望於貿易談判能達成 “互利協議”。摩根大通認為這些情況雖可能發生，但遠非確定，貨幣政策在短期內提供支持的作用可能更大。