Can tariff disturbances turn around?

5 月 12 日，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，宣布将 4 月 2 日以来对双方加征的 125% 关税降至 34%，并参照美国对其他国家的做法，对其中 24% 的关税暂停 90 天实施，仅加征剩余 10% 的关税。同时，两国将建立机制，继续就经贸关系进行协商。本次会谈成果超出市场预期，华泰研究多团队联合解读此次美中关税降级的影响与后续展望。

宏观：美中关税降级的缘起、影响和后续

5 月 12 日下午 3 点，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，宣布将 4 月 2 日以来对双方加征的 125% 关税降至 34%，并参照美国对其他国家的做法，对其中 24% 的关税暂停 90 天实施，仅加征剩余 10% 的关税。同时，两国将建立机制，继续就经贸关系进行协商。我们根据结合此前一贯的分析框架，解析近期中美关税矛盾 “降级” 的宏观影响及后续展望。我们总结 10 点判断。

1. 中美关税降级幅度超预期

此次中美关税降级后，中美之间加征关税水平均大幅下降 91 个百分点，且美国基于芬太尼问题对中国加征的 20% 关税还有谈判空间。在对等关税 90 天豁免期内，美国对中国加征的关税税率从 145% 降至 30%，即包括 20% 芬太尼相关关税 +10%“对等关税”，而中国对美国加征的关税税率从 125% 降至 10%。此外，中美之间还在就芬太尼相关的 20% 关税进行谈判，这部分关税也存在进一步下调的可能性。

此次中美关税降级幅度全面超预期，主要体现在以下 3 个方面：1）此前美国和其它国家关税谈判一波三折，市场对此次中美日内瓦谈判的预期偏低；2）在对等关税 90 天豁免期内，中国的对等关税税率回到与其它国家同样的水平，意味着在对等关税维度上，中国的 “待遇”、 尤其是 4 月 2 日 “解放日” 后的 “待遇” 并未相对全球更严苛；以及 3）相比于去年底、市场对特朗普政府将对全球加征 10%、对中国加征 60% 关税的预期，目前对中国加征关税的水平好于该预期。

2. 美国短期有极强的 “降级” 动力，是谈判结果好于预期的基石，中方 “让步” 较少税

美国初现通胀和断货压力，叠加关税政策导致特朗普对内政策推进缓慢，美国短期内有较强的 “降级” 动力。一方面，近期美国关税政策明显推升居民和企业通胀预期，美国的消费品库存也即将告罄；此外，考虑订单制造和运输时间，美国圣诞订单最迟要在 5 月下单，目前订单下单的截止日期已迫在眉睫（参见《推演美中关税 “降级” 的可能性和路径》，2025/4/28）。另一方面，关税政策导致特朗普政府竞选时期宣称的减税、去监管等国内政策被 “搁置”，且贝森特称避免债务触及上限的非常规措施恐在 8 月用尽，美国达成财政预算已刻不容缓。

正因为如此，中方本次谈判中所需的 “让步” 有限。相比于美国在和其他国家谈判过程中提出的购买美国商品、增加对美投资等 “让步” 措施，此次联合声明中并未包含中国增加自美购买、扩大对美直接投资（FDI）等，显示中方并未给予实质性 “让步”。

3. 中美关税降级后，接下来 90 天内的美国对中国总关税水平及美国对全球实际税率均明显下行，对全球贸易量的冲击明显减弱

在对等关税 90 天豁免期内，美国对华关税将降至 40% 左右，对全球关税将降至 15-17%。在美中关税降级 + 暂缓执行 24% 的对等关税后，美国对华关税水平在特朗普上台后上升 29%（对比 4 月 10 日的 125%，图表 1）。如果中美就芬太尼问题达成一致，美国对华关税水平可能进一步下调最高 20 个百分点。由此，美国对全球的加权平均税率将降至 14.9-16.8%，如果芬太尼相关关税下调，则可能降至 12.2-14.7%（图表 2 和 3）。

如果假设全球贸易量对价/税的弹性约为-1~-1.5，可能拖累全球贸易量下降 2-4 个百分点，低于此前关税情境下 5% 以上的降幅。考虑到 2024 年美国约占全球总进口额的 13%，预计美国关税政策将导致全球加权关税水平上升 2 个百分点左右。此外，2024 年中国总进口额占全球 10%，对美国加征 10% 关税后，中国进口总关税水平将抬升约 0.6 个百分点，进一步推高全球总关税水平约 0.06 个百分点。

4. 对美国增长和通胀的冲击将下降，美国经济 “软着陆” 的概率上升

此次美中关税降级后，美国经济衰退概率下降，而软着陆风险上升。我们测算最新版本的关税政策对美国增长的拖累将降至 1-1.5 个点，并可能推升美核心通胀约 1-1.5 个点。考虑美联储将关税影响定性为一次性因素，因此此次关税降级不改变长期政策逻辑。由此在关税落定后，美联储降息节奏主要锚定劳工数据，我们维持今年美联储降息约 75 个基点的基准判断。

5. 中国出口下行的压力短期内将大幅减弱，甚至可能再度出现抢出口

短期内，抢出口和产能出海的需求有望推升中国出口。去年 11 月以来 “抢出口” 推动中国出口整体表现强劲。考虑对等关税在 90 天 “豁免期” 后的不确定性，“抢出口” 有望在 90 天窗口期内延续。同时，从中间品贸易、原材料及机械出口、中国海外 ODI 的变化三个维度来看，中国企业出海在 2023 年后再度加速（参加《 出口，还是出海？》，2024/8/8）。面对当前美国关税政策的反复，企业对长期不确定性的担忧犹存，可能继续分散供应链风险，而产能出海初期的设备和资本出海也会体现为出口。

6. 综合看，相比 4 月 2 日前的预期，美国对全球加征关税水平基本符合预期，但中国（目前）的关税待遇好于预期

预计美国对全球关税最终可能上升 15 个百分点左右，而中国（目前）的关税待遇好于预期。今年年初，市场普遍预期美国将对全球商品加征 10-20% 的关税，而美国的通胀互换也计入 5-10 个百分点的关税上升预期。美英贸易协议显示，美国对全球加征 10% 的关税渐成基准情形。由于美英有特殊的战略伙伴关系，且英国关键商品对美出口总额较小，所以美英就钢铝和汽车出口关税降级形成共识有其特殊性，他国难以简单复制（参见《美英贸易协议框架能作 “范例” 吗？》，2025/5/12）。预计美国对钢铝、汽车、铜、药品及半导体这 5 大类战略关键商品的关税难以完全解除，由此美国对全球关税最终可能上升 15 个百分点左右。相比之下，美国对中国（目前）的关税水平低于年初 60% 左右的预期。

7. 相比年初特朗普就任前，美国增长预期仍然下调，而中国增长预期有所上升

关税明显上升、叠加政府改革的超预期冲击，导致市场持续下调 2025 年美国增长预期。虽然美中关税降级带动美国加权平均关税水平小幅回落，但年初至今，美国关税水平将累计上升超过 15 个百分点，仍为 1940 年以来最高，且较去年的 2.4% 大幅上升（图表 4 和 5）。同时，政府效率部（DOGE）进行的降本增效改革给美国经济带来较大冲击（参见《DOGE：降费增效能否如愿？》，2025/4/1）。由此，对 2025 年美国增长的彭博一致预期已从年初的 2.3% 明显回落至 1.35%，而随着关税的影响显现，不排除后续进一步下调的可能性（图表 5）。

另一方面，随着美中关税降级，市场有望上调 2025 年中国增长预期。随着 4 月上旬美国对华大幅加征关税，对 2025 年中国增长的彭博一致预期从年初的 4.5% 回落至 4.2%。而在此次美中关税降级后，美国对中国的关税低于年初市场预期的 60% 左右的水平，再加上中国制造业较强的竞争力、以及人民币兑美元走势相对平稳，将有助于缓解中国出口面临的下行压力、改善中国增长预期。

8. 虽然经过关税 “过山车”，但年初中国资产重估的三大逻辑仍在

我们在 2 月 3 日发布的《三大催化剂有望提振中国资产相对表现》和此后一系列报告中分析了中国资产在 2025 年相对估值提升的逻辑（参见《这轮中国资产重估的逻辑有何不同？》，2025/2/25）。

1) 美国对中国关税相对全球不会太高 ，至少（目前）暂时再次有效，中国的相对 “站位” 好于预期；

2) DeepSeek 横空出世推升中国 AI+ 产业链的重估空间和投资热情，揭示中国物价竞争力部分也来自于生产力的提升（而非仅仅源于需求不足）；

3) 经过 4 年的去杠杆周期，中国地产周期开始 “磨底”，相关风险有所缓解、且与之相关的、消费倾向的见底、回升也在继续演绎（参见《中国地产：分化中的积极信号及其宏观涵义》，2025/3/24，以及《论地产调整下半场消费修复的潜力》，2025/3/25）。

中美贸易摩擦极端情形告一段落后，我们重新聚焦中国资产相对表现的逻辑——这些逻辑有些继续有效，有些已经在被进一步的验证。

值得注意的是，特朗普 “百日新政” 后 ，“去美元化” 叙事强化（参见《快评特朗普对等关税再 “变脸”》，2025/4/10），由此，相比年初，中国资产相对表现的逻辑进一步得到强化。

9. 往前看，估计美国在关税问题、尤其对中国关税问题上可能仅是 “战术性” 撤退

不排除 1-2 个季度后关税问题被美国旧事重提，但重演 4 月 9 日后无序上升情形的可能性较低。关税是特朗普再度上台后的执政标签，这从他就职演说中专门提及麦金利总统的高关税可见一斑。同时，在此次对等关税谈判中，美国或主要以谅解备忘录（MOU）的形式与各国签署协议，而这类协议不具备长期约束。而考虑美国推动制造业回流、降低贸易不平衡的诉求仍在，如果国内减税、去监管等方面的压力回撤，美国可能在合适时机重提关税。此外，美国针对特定行业的 232 调查仍在平行进行，未来对被调查商品加征关税也会推升美国加权平均关税水平。

10. 去美元化” 趋势不变，亚洲资产、尤其是中国、日本资产有望获得更高相对配置

虽然中美关税降级后美元指数明显反弹，但全球资产配置 “去美元” 化的底层逻辑不变。

一方面，美国政府公信力下降的趋势并未打破，甚至在关税 “过山车” 后有所强化，同时，美国减少对全球公共服务的供给、动摇美元溢价的根本支撑的趋势不变。此外，从目前和多国的贸易谈判进程可以看见，美国政府致力于缩减其经常项目逆差，则资本项下顺差缩减、即资本流入美国资产减速的 “副作用” 也难以避免（图表 6，参见《论美债利率无序上升的必然性》，2025/4/9）。最后，即使美中关税降级，全球关税壁垒仍然上升，而全球化减速对应美元的相对地位下降、这一趋势也可能才刚开始。

近期新台币快速升值的经历提醒我们，亚洲货币兑美元有可观的估值折价，且亚洲金融机构（包括中国台湾、日本在内）和出口企业持有大量的美元资产，且超配美元资产，形成实质意义上借入本币资产持有美元资产的长期 “套利交易”，这一趋势一旦开始逆转、蓄势、加速，美元资产的配置和溢价会进一步消失（参见《新台币大幅升值的启示》，2025/5/8），而全球去美元化的趋势会继续延续。

战略：中美日内瓦会谈成果、影响评估及后续政策展望

核心观点

5 月 12 日，中美发表日内瓦经贸会谈联合声明，中美双方大幅削减加征关税，即美方取消 4 月 8 日后强加的升级对等关税（高达 91%），在 90 天内暂停了 24% 的关税，中国同等回应，同时各自保留了 10% 的关税。相较最高点，双方目前各自下降了 115% 的关税，幅度超出市场预期，贸易冲突预期有所降温。5·12 日内瓦会谈更大的意义在于美方放弃了原先对中国反制关税的报复立场，回到了谈判的轨道上，美方称不希望出现脱钩情况，并希望通过谈判解决分歧。我们总结日内瓦会谈达成的基本成果、影响评估及下一步政策展望。

一、会谈成果聚焦对等关税，双方各自降幅达 115%，但暂未涉及芬太尼关税和 232 调查关税部分，美方事实上放弃了对中国 4 月 4 日全面反制美国单边关税政策以来的报复立场。

4 月 2 日，美公布对等关税方案后，针对美国发起的三轮关税措施及其升级举措，中国采取了全面对等的反制措施。根据 5·12 联合声明，中美双方对两轮升级关税共计 91%，均同意予以取消。同时，对于 4 月 2 日美宣布的 34% 的所谓对等关税，各自保留 10% 部分，双方同意暂停 24% 部分 90 天。4 月 8 日美国对其他国家对等关税 10% 以上部分采取了暂停 90 天操作。

我们认为，5·12 联合声明意味着在对等关税上，中国回到了和其他国家类似的谈判地位，我们认为这是中国 “以斗争求团结” 策略获得的胜利，美方事实上放弃了对中国 4 月 4 日全面反制美国单边关税政策以来的报复立场；其背景是美国国内不断高企的商品库存以及物价上涨压力。

此外，芬太尼部分：此次美国的所谓芬太尼关税没有撤除。5 月 12 日美方称， 美国今年早些时候针对芬太尼问题加征的 20% 关税仍然存在，此前 2018 年以来的额外关税措施 20%，目前保持不变。

5 月 12 日美方称正在与中国同行进行富有建设性的对话，芬太尼相关关税按其自身的轨道推进，并且进展非常积极。

232 条款关税部分：暂未提及。特朗普再次上台以来，美方发起了针对全世界不分国别的 232 国家安全调查，目前已在钢铝、汽车及零部件两个领域中实施，并可能在铜和铜制品、木和木制品、半导体以及含有半导体的电子产品、药品、关键矿产品等领域实施。针对 232 关税，中方和世界上其他国家和地区的立场一致，坚决反对。

二、5·12 会谈后，美对华整体关税水平有望降至 50% 左右，部分中断贸易有望恢复，今年 2 季度出口企业 “抢出口” 态势或将延续。

总体上看，5 月 12 日前，美对华进口商品征收整体水平高达 164.3%；5 月 12 日后，美对华整体关税水平降至 49.3%（根据彼得森研究中心报告，特朗普 1.0 的 19.3%+20% 芬太尼 +10% 对等关税）。

2020 年 1 月中美第一阶段协议达成时，特朗普 1.0 时期 301 调查经过多轮加征与豁免，当时美对华加征关税水平约 19.3%，进入特朗普 2.0 时代，2 月和 3 月两轮芬太尼关税总计 20%，4 月 2 日又对华加征对等关税 34%，此后两轮升级 91% 关税，到 5 月 12 日之前美对华整体法定关税水平或达 164.3%。

5·12 日内瓦会谈事实上打破了 4 月 2 日对等关税以来中美双方高企的关税墙，中美之间部分贸易有望恢复，企业主体抓住 90 天时间窗口 “抢出口” 冲动有望延续。

三、5·12 日内瓦会谈三大意义及后续 90 天谈判展望

我们认为，5·12 日内瓦会谈的三大意义：

1）打破了美方关于关税不得报复的 “规矩”，瑞士日内瓦 WTO 总部，中国捍卫多边贸易体制的负责任态度对其他国家是一种鼓励；

2）中美再次回到谈判的轨道，双方一致同意建立经贸磋商机制，“脱轨” 风险降低；

3）中美其他领域如外交、国防、科技、安全等领域的谈判也有望重启，我们高度关注 5 月底在新加坡举行的第 22 届香格里拉对话会（“香会”）中美双方互动。

我们认为，特朗普 2.0 以来，中方在关税上的基本立场是一致的：中方反对任何美方单边关税行为，中方不接受任何滥施关税以及胁迫威胁的做法——“贸易战没有赢家，中方不愿打贸易战，但也不怕打。倘若美方执意侵害中方权益，中方将坚决反制，奉陪到底。” 目前看，美方或仍有可能在保留相当大幅度的单边关税（包括 Trump1.0 时期的 301 关税以及当前正在实施的 232 调查关税），中美贸易谈判面临长期性和复杂性挑战。

后续关注：1）芬太尼关税谈判；2）24% 暂停部分对等关税谈判；3）货币、汇率等谈判；5 月 12 日日内瓦会谈上，双方没有讨论芬太尼，也没有讨论货币问题，只讨论了贸易条件。我们认为，未来 90 天对等关税谈判仍存在一定不确定性，美国财政部长贝森特随后媒体采访时表示，4 月 2 日的关税水平是对华关税的上限（指对等关税 34%），但当前关税是一个底部（34% 其中 10% 保留，24% 按下了 90 天暂停键），这与美方对待其他国家的谈判立场和态度一致。

5 月 12 日，商务部新闻发言人表示，双方一致同意建立中美经贸磋商机制，就经贸领域各自关切保持密切沟通，开展进一步磋商。中方代表是国务院副总理何立峰，美方代表是财政部长贝森特和贸易代表格里尔。双方将定期或不定期轮流在中国、美国开展磋商，或在商定的第三国开展磋商。根据需要，双方可就相关经贸议题开展工作层面磋商。

四、后续政策展望：观察财政和货币政策增量政策推出时机

对等关税 90 天暂停键会促使出口商抓住时间窗口抢出口，市场有望重新调整对 2 季度出口增速和 GDP 增速的展望。随着出口预期好转，考虑到 5 月 7 日双降（降准降息）政策落地，后续货币和财政政策增量政策推出的急迫性或有所降低。

我们认为，本轮应对外部冲击，增量政策的核心是财政政策。由于提高赤字和增发特别国债都需要全国人大常委会的授权，因此，短期看 6 月的全国人大常委会或是观察增量财政政策的第一个时间窗口；如果 Q2 增长压力有所减缓，财政增量政策节奏或有望后延。

货币政策方面，考虑到双降已经落地，后续宽松节奏还是要视内外宏观环境而定。

策略：中美联合声明超预期后如何交易？

中美发布联合声明，关税谈判第一阶段进展超预期

中美发布联合声明，关税谈判第一阶段进展超预期。据新华社报道，北京时间 5 月 12 日，中美日内瓦经贸会谈发布联合声明：1）美国对华关税中，20% 的芬太尼关税 +4 月 2 日加征的对等关税中 10% 保留，剩余 24% 的对等关税暂缓 90 天，4 月 8 日、4 月 9 日加征的关税全部取消；2）中国对美关税 24% 的关税在初始的 90 天内暂停实施，同时保留对这些商品加征剩余 10% 的关税，并取消后续加征的其它关税。我们认为，本次联合声明关税降级幅度超出此前投资者普遍预期，或助力国内权益市场波动中枢抬升。向前看，尽管关税政策的路径仍有不确定性，但随着中美回到谈判轨道，市场对贸易摩擦升级计入的这部分风险溢价或存在修复空间。

当前 A 股胜率提升，短期或可适度积极，中期继续把握内部确定性线索

我们在 2025.5.11 周观点《轮动加速，继续交易内部确定性》中提示，若中美谈判释放超预期积极信号，风险偏好有望进一步抬升，出口链或有修复机会。在谈判取得实质性进展的预期下，今日 A 股市场高开收涨，电力设备、机械、汽车、电子等出口链品种涨幅居前，基本验证我们的判断；联合声明发布后，港股、A50 期货继续上涨，人民币汇率走强，或反映市场尚未充分定价超预期的谈判进展，短期风险偏好有望进一步抬升。

我们认为，近期多重利好下 A 股胜率有所提升：1）5 月 7 日 “一揽子金融政策支持稳市场稳预期”，双降在范围和节奏上略超投资者预期，类平准基金等表态有望夯实市场下沿支撑；2）4 月通胀和出口数据有韧性；3）中美关税、印巴冲突等外部不确定性压力减轻。资金层面，我们此前也观察到一系列积极信号：1）内资方面，上周融资余额高位震荡，融资交易活跃度仍贴近 2018 年区间上方运行，反映杠杆资金交投仍较为活跃，ETF、产业资金随小幅净流出，但不足以造成关键边际影响；2）外资方面，清明节后外资一度大幅流出，EPFR 口径下，截至 3 月末，各区域配置型资金 A 股仓位回落至接近去年 9 月水平，呈现偏低配状态，上周被动配置型资金已转向净流入，若关税等此前制约外资回流的因素减弱，则外资存在一定加仓空间。

空间上，静态来看，A 股风险溢价受国内信用周期和美元周期的双重驱动，假设美元指数的波动中枢在 100 左右、商品房销售面积年化增速在-10% 左右，对应的全 A 合理 PETTM 约 21x，当前约 19x（图表 1）。动态来看，当前综合环境或介于今年 4 月初和去年 11 月初之间（分别对应 “对等关税” 落地后和美国大选前），上述位置可能构成市场区间下沿和上沿，考虑关税降级至今年 3 月市场预期水平，全 A 波动中枢有望向彼时震荡平台看齐。节奏上，短期受益于风险偏好改善，市场或出现阶段性上涨行情；中期维度，指数级别走势依然依赖于基本面改善，关税降级助推震荡中枢上移，趋势性行情需要更加有力的内需政策对经济基本面的进一步支持。

配置上，短期科技、出口链或受益于风险偏好改善，中期继续把握内部确定性线索。短期上行动能增加，我们此前建议做多波动率的哑铃型组合（红利 + 科技 + 内需）中边际增配科技，包括产业端催化密集的 AI（阿里、腾讯、DeepSeek 等发布新一代大模型）、机器人（世界人形机器人运动会等）和需求能见度较高的云计算等。出口链中当前仍未回补 4 月 7 日缺口的行业包括医药、电力设备、电子等，但情绪修复后关税对供应链的冲击仍存，建议持股为主、避免追涨；其中，美国收入敞口高 + 境外毛利率低的品种（如纺织制造等）维持相对谨慎，国内有技术优势或供给刚性的品种韧性或更强（图表 2）。中期来看，建议把握内部确定性线索：1）公募新规推动中长期资金入市和引导资金配置向基准靠拢，大盘权重股和大金融、公用事业、石油石化等公募低配行业有望受益，价值、低波、红利等因子有效性或提升；2）一季报景气改善的方向，库存周期视角，补库或 “准补库” 的贵金属、小金属、食品加工、调味品、军工电子、通用设备等；产能周期视角，出清或 “准出清” 的小金属、通用设备、风电设备、塑料 - 造纸 - 包装印刷、个护用品、饮料乳品、化学原料、水泥、玻璃玻纤等；其中，结合中观景气和前瞻指标，供需双向改善的军工电子、小金属、风电设备、乳制品等可重点关注。此外，贸易条件改善也有望向金融条件传导，国内政策支持下金融地产或有左侧机会。

港股或仍具相对收益，推荐增配科技 + 消费

我们重申 5 月 5 日已发布报告《制约弱化，适度积极》的观点，对港股市场持积极看法。中美经贸会谈结果大超预期，整体利好港股市场风险情绪改善。目前关税暂时降至 3 月市场预期水平（彼时已宣布 20% 芬太尼关税，尚未加征 34% 对等关税，市场对后续关税加征幅度预期不高），假设港股恒生指数 ERP 回落至 3 月均值 6%，或推动指数动态 PE 从 10.0 上升至 10.4 倍左右。若后续谈判有进一步重大进展，在盈利和利率不变的情况下，ERP 回落至 5.7% 可能推动恒生指数动态 PE 升至 11 倍左右。截至上周日收盘，恒生指数动态 PE 为 10 倍，周一收盘后上升至 10.3 倍。恒生科技弹性可能更大。

行业配置可以进一步转向进攻，推荐增配科技 + 消费。供应链敞口较大的行业短期因估值驱动的反弹速度较快，参与难度较大，后续依然可能面对基本面下行带来的盈利调整压力。相比之下我们更加建议投资者从配置角度增配科技、消费、金融等港股特色板块。1）政策和叙事支持：中国经济数据压力尚未体现的背景下，国新办释放一揽子金融政策，稳预期意图明确。科创 + 消费也是本次政策支持重点。美股一季报科技板块从模型至应用端业绩普遍超预期，驱动相关指数 4 月 1 日以来累计涨幅达到 10%，相比之下中国龙头科技股 PEG 均值在 1 附近，远低于美股 MAG 7 接近 2 的平均水平，仍有重估空间。泛消费领域同时受益于政策支持预期和内需主题，也有增配价值。2）业绩支撑：截至上周五，海外中资股 2025 和 2026 年上调盈利预期公司数量与下调盈利预期公司数量差异明显缩窄。港股主要特色板块如科技硬件盈利持续上修，互联网、医药、泛消费盈利预期转为上修，MSCI 中国指数盈利预期下修放缓。后续关税不确定性及宏观经济压力显现可能会对预期造成反复扰动，高股息可继续作为底仓配置。

中长期角度，海外资金再配置及国内公募改革寻求超额收益诉求或都有望提升港股市场总需求。我们测算，无论是将恒生港股通指数或是恒生科技指数加入沪深 300 配置组合，可能获得比单纯配置沪深 300 指数更好的风险收益比。例如，在恒生科技 50%+ 沪深 300 50% 配比下，2015 年至今组合复合年收益率会上升至 4.8%（沪深 300 指数仅 0.9%），收益/波动比为 3.1（沪深 300 指数为 0.6）。

重点图表一览

固收：关税谈判后的利率区间

2025 年 5 月 12 日，中美在为期三天的贸易谈判后发布联合声明，宣布同时取消反制关税，并将 24% 的对等关税暂停加征 90 天，保留剩余 10% 的关税，未提及 20% 芬太尼关税。此外双方一致同意建立中美经贸磋商机制，就经贸领域各自关切保持密切沟通。本次会谈成果超出市场预期，引发全球资产大幅波动，我们点评如下：

1、整体关税调降幅度超预期

此次发布联合公报的形式本就具有较强的信号意义，今日市场已在按照关税缓和及情绪修复的方向定价，整体股涨债跌，最终的关税调降幅度更为超预期。

调整后美国对华关税：反制升级部分取消 + 芬太尼 20% 关税保留 + 对等关税暂时仅保留 10% 的部分，其余 24% 暂缓 90 天=阶段性按照 30% 的关税税率执行。再加上 2024 年之前对华平均关税税率略超 10%，美国对华平均关税税率在 40% 出头。

2、关税重大变化意味着什么？

过往一个月的中美关税很像是一次测试，美国最终选择调降关税，而暂无更多附加条件，原因或是金融市场、或是通胀压力、或是稀土禁运。2025 年 5 月 10 日《出口的短期韧性与持续性》测算，美国超额进口只有一个月左右，难以承受长时间的贸易脱钩。本次交手部分体现出双方的实力和美国的承受度，这一象征意义极为关键，对短期风险偏好形成提振，对基本面预期也有拉动，理应得到市场正面反映。联合声明公布后，国内债市收益率进一步上行、港股拉升。后续对全球市场风险偏好和美国经济预期也存在利好，市场可能和 4 月 2 日宣布超预期关税时一样，短时间内形成一次 “基本一步到位” 的重定价。

不过，这一关税调整的思路其实与其他国家对等关税豁免 90 天的逻辑类似，也是先维持 10%，其余部分再谈，而芬太尼部分不变，这意味着整体关税后续仍有反复的风险。

从英美谈判的结果来看，10% 的对等关税仍大概率在全球范围内坚持；且我们判断，美国对华最终的关税税率可能在全球处于相对较高的位置。这意味着，20% 的芬太尼关税也可以谈、且有进一步取消的可能；但 24% 的对等关税也有被重新加征的风险。即，当前 30% 的关税税率可能已经在阶段性相对下界的位置，关税进一步缓和的空间存在、但可能比较有限。

因此，这次的关税调整更像是将关税情景从一个较为极端的位置拉回到一个阶段性相对乐观的情景。在情绪修复之后，市场面对的依旧是后续谈判过程的不确定性，2019 年的历史经验历历在目。市场隐含的预期很重要，缓和可期、反复难免，如果后续过度乐观预期，就反而可能有向预期反复的方向演绎的风险。

3、对于经济有何影响？

（1）上修我国出口判断，短期利好较为明确，但中期不确定性仍存。

我们可以以 3 月的关税情景作为参考，①绝对水平上，对华关税较 3 月的 20% 提高了 10%。②但从国家对比来看，当前是对华 30% vs 对其他国家的 10%，而 3 月是对华 20% vs 对除美墨外其他国家 0 关税，考虑到 4 月 2 日新增了几类商品的 232 关税、以及针对集成电路等商品的关税豁免等，当前对我国关税压力略好于 3 月。

因此，我们预计本次关税调整会强化国内企业抢出口和美国企业抢进口的进度，短期内我国出口有望继续维持韧性，二季度出口增速和经济增速预期需要一定幅度上调。

不过，我们认为仍需关注美国超额进口可能的透支效应，美国在一季度已经形成了一定程度的超额进口，当前中美关税缓和可能进一步强化抢进口的进度，在美国需求没有超额提高的情况下，可能形成一定程度的透支效应，或在某一时点有所体现。

（2）对于国内政策而言，短期出口大幅下滑风险得到一定缓释，二季度出口和增长预期上修，国内政策可能暂时进入观察期。不过，当前更多是将出口和政策等不确定性延迟，而暂未消失，仍需继续跟踪中美港口高频数据、以及国内政策落地效果等。

（3）对美国经济也存在一定拉动。美国居民部门可能出现抢消费的情况，对短期美国经济形成拉动，但美国中期经济走势仍是决定我国出口走势、全球资金与风险偏好的关键因素。

对华关税调降后，美国的衰退压力和通胀压力可能阶段性缓释，但整体关税税率仍有明显提高、仍可能带来一定的通胀压力，且美国政策不确定性的影响很难完全消除，再叠加上可能存在的透支效应，美国经济仍有下行压力，需关注美联储降息节奏、以及减税法案进展，这些 “立” 的部分对于美国经济走势、以及我国中期出口走势较为关键。

（4）对于国内企业和经济内生动能而言，30% 的关税税率相对微妙，企业可能选择维持生产和出口，但不可避免地需要承受一定幅度的关税负担；且企业外部产业链布局仍会加速，从而形成一定的闲置产能，关税对于价格和就业的影响链条并未完全消除，仍将在一定程度上制约企业利润、价格等变量的弹性，且可能更为滞后，增加了政策提前应对的难度。后续仍需关注国内经济内生动能的传导；此外，年初至今土地出让收入不及预期，这是影响国内经济运行的另一关键线索。

后续的芬太尼 20% 关税的去留值得关注。

对市场而言，本次联合声明超预期，债市短期难免承压，但考虑到后续谈判还有很大不确定性，政策利率已经下调，资金中枢也已回落，债市利率创新低的概率降低，但情绪也很难回到 3 月中旬的悲观状态。我们在最近三周强调遇调整方增持，已经隐含了对关税谈判不确定性的应对。

点位上，4 月初美国对等关税公布当日（34%）十年国债利率下行至 1.72%，随后清明节期间反制升级，节后开盘利率再度下至 1.64%，此后就进入持续震荡。目前关税冲击较弱，虽然有降息利好，但重回 1.6% 或 1.5-1.6% 的难度大增。十年国债可能会先回到 1.7% 平台附近，但进一步向上的空间也有限，主要来自于广谱利率的牵制作用，1.7-1.8% 是上行阻力区域。当然，如果 90 天内谈判取得更大成果，比如芬太尼 20% 关税取消，出口和内需形成共振，带动融资需求回暖，将动摇债市做多逻辑。即便谈判不顺，抢出口也会带来阶段性数据好转。总之，二季度债市做多窗口难把握，重申需要有很大的赔率做支撑，遇调整增持的原则不改。

好在货币政策影响之下，资金面有望维持稳中偏松，票息杠杆策略仍有一定空间。一方面，中美谈判进展仍面临挑战，基本面现实不支持货币政策转紧，上周执行报告央行表示 “全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”，意味着宽松周期还未结束。另一方面，近日随着长端、超长端利率调整，曲线已经初步走陡，这也符合央行稳息差、防风险的政策导向。目前资金利率已经逐步向 1.5% 靠拢，后续预计维持稳定，但也没有太大下行空间。

操作上，继续推荐中短端有正 Carry 的品种，如 3-5 年城投二永，票息杠杆策略相对占优。长端、超长端利率债建议等待调整中的增持机会，债市对本轮影响大概率还没有充分演绎，短期不排除股市走强带来一定赎回扰动，本周利率债供给量较大。建议十年国债进入 1.7-1.8% 区间，30 年国债 2.0% 以上，再转为关注机会。

股市方面，谈判结果提振短期风险偏好，且会给二季度带来业绩改善预期，股指继上周收复关税跳空缺口后，情绪有望继续走强，但演绎速度也会很快，出口链有所修复，科技及国产替代仍是热点，稳增长博弈品种短期走弱，贵金属板块面临调整压力。

电新：新能源 - 关税下调超预期，看好储能等子板块盈利弹性及估值修复

新能源：关税下调超预期，看好储能等子板块盈利弹性及估值修复

5 月 12 日，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，美国宣布修改此前 4 月 2 日对中国加征的 34%“对等关税” 行政令，其中 24% 的关税在初始的 90 天内暂停实施，剩余 10% 的关税仍保留，并取消 4 月 8 日与 4 月 9 日对中国加征的关税（50%、41%），此次会谈结果将美国对华关税大幅降低，远超市场预期。我们认为关税下调后，储能、光伏、AIDC 等板块有望迎来盈利与估值的修复。

“对等关税” 大幅下调，超出市场预期

此次谈判未涉及 20% 的芬太尼关税及 25% 的 232 关税，“对等关税” 下调幅度超出预期。我们测算关税下调后国内出口各环节税率为：1）动力电池：基础关税 3.4%+ 此前的附加关税 45%+232 关税 25%，合计 73.4%（动力电池属于 232 条例商品，不受 “对等关税” 影响）；2）储能电池/系统：40.9%（预计 26 年为 58.4%）；3）锂电材料：基础关税 + 附加关税 45%+“对等关税” 10%，合计 56%-60.8%；4）逆变器：基础关税 2.5%+ 附加关税 45%+“对等关税 10%”，合计 57.5%。关税下调后，中美贸易有望逐步恢复。

储能：此前关税导致订单取消或放缓，看好对美敞口大的企业修复盈利

此前高额关税导致储能企业部分存量订单取消 + 新增订单放缓，电池和集成环节公司此前因为关税问题，最悲观情况下已经交易美国敞口归零，估值存在较大压制。此次关税大幅下调，产业链公司或将迎来盈利与估值的修复。

光伏：关税调整影响有限，看好拥有非东南亚四国及美国本土产能的企业

考虑到国内企业出口美国主要通过海外基地，基本无国内直接出口，我们认为关税调整对光伏企业基本面影响有限。此前产业链公司股价承压主要系市场担忧美国对东南亚加征关税影响企业盈利能力，以及国内抢装结束后需求下降。此次关税调整有助于改善市场情绪，推动光伏行业估值修复。我们判断美国市场需求主要通过非四国电池 + 东南亚/美国组件产能来满足，考虑到美国本土电池产能缺口较大，且非东南亚四国供给有限，我们预计美国组件价格或大幅增长，利好拥有美国本土产能及非东南亚四国电池产能的企业。

AIDC：关税扰动下海外需求或放缓的担忧减弱，看好 AIDC 出口链条

此前市场担心高额关税将导致出口至美国的数据中心产品（服务器电源、HVDC 等）涨价，提升海外数据中心建设成本，从而影响海外市场的需求（海外云厂商缩减投资），AIDC 出口链条相关标的股价持续受到压制。此次关税大幅下调，相关标的估值有望修复。我们继续看好海外市场需求增长。

看好储能等子板块盈利弹性及估值修复

我们认为关税下调后，储能、光伏、AIDC 等板块有望迎来盈利与估值的修复。

本文作者：易峘、史进峰、何康 、张继强、申建国等，来源：华泰睿思，原文标题：《华泰 | 联合解读：关税扰动能否峰回路转？》

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