After the tariff reduction, what are the rebound opportunities in the export chain?

一、關税減免後，出口鏈有哪些補漲機會？

5 月 12 日，中美雙方針對關税達成重要共識，當前美對華最新關税情況為：232 關税保留、芬太尼 20% 關税保留、對等關税從 125% 降至 34%，其中 24% 暫停 90 天加徵。因此，當前對絕大多數商品而言，今年新增關税從 145% 降至 30%（芬太尼 20%+ 對等關税 10%）。

中美關税調整後，出口鏈行業的利潤受損情況有望大幅緩解，迎來補漲機會。我們對美國新增對華關税下各行業受損情況進行靜態估算（不考慮海外產能&關税影響外溢），並考慮各行業相對 4 月對等關税釋出後的超額漲跌幅，篩選當前有望迎來補漲的出口鏈。估算方式主要涉及以下幾個核心指標：

• 海外營收佔比：境外業務收入/營業收入，數據來源為上市公司年報，各行業用整體法計算；

• 對美營收敞口：將HS04出口分類一一對應至二級行業，用【行業內上市公司海外營收佔比X行業對美國出口佔比】測算；

• 淨利潤受損情況：新增税率*美國對華進口商品關税彈性（1.7[1]）*對美營收敞口*營收利潤影響係數（1.3204），其中【新增税率*美國對華進口商品關税彈性】以100%作為上限，即中美直接貿易完全中斷。

需要注意的是，如果將轉口貿易、海外產能、行業話語權等因素納入考慮，行業利潤實際受損的情況或好於估算結果。

[1] 本段中美國對華進口商品關税彈性（1.7）和營收利潤影響係數（1.3204）參考自興業證券宏觀組的報告《牛市多大跌：關税影響有多大》。前者為美國每對中國商品加徵10%關税，將導致中國對美出口增速下降17%。後者為2000年-2024年中國工業企業利潤增速和營收增速的影響係數為1.3204。

二、中長期哪些出口鏈行業有望殺出重圍？

2.1、新興成長行業：終端市場相對分散、滲透率能夠提升

新質生產力領域是長期促進經濟動能切換和短期託底政策的發力結合點，也是有望在全球構建長期競爭力的方向。新質生產力領域中，中國在新能源鏈、計算機、機械等方向本身已經掌握了一定的全球出口份額。近期一則外部對華政策不確定性較強，財政預算有望進一步傾斜，扶持相關產業加速發展；二則新一輪AI產業爆發，也有望助力相關產業升級，提升其在全球的核心競爭力。

自2018年以來，中國中高端製造業加速拓展海外市場，也正是驗證了這一點。如工程機械、乘用車、商用車、航海裝備、計算機設備等細分方向2024年海外營收佔比較2018年的提升幅度均在10pct以上。

其次，為了脱敏於貿易衝突，相關品類需儘可能擺脱對單一市場的依賴，即終端市場分散化程度較高。以中國對美國、東盟、EU28的出口佔比之和來衡量各行業的出口集中度，可以看到汽車及其零部件、工程機械、金屬、化工等品類出口分散化特徵較為明顯，一方面出口集中度低於整體水平（47.7%），另一方面近年來呈現持續下行的走勢。

當然，也有一些中國的中高端工業品憑藉供應鏈優勢和技術壁壘等正在快速搶佔全球市場份額，因此出口集中度不可避免的提升，如電池、造船等，這些品類在關税下也具有相當的國際競爭力。

最後，在全球的滲透率仍有提升空間也是值得考慮的重要一環。參考上一輪關税衝突的情況，將關税清單涉及的重點商品品類按照2017年中國出口佔全球出口比重來進行分組，可以看到：在美國啓動對華關税之後，當年全球出口佔比在30%以下的商品絕大多數均實現了全球市佔率的有效突破，而當全球出口佔比已經來到30%及以上，市佔率進一步向上突破的空間被明顯壓縮。因此我們重點篩選最新全球出口佔比仍在30%以下的行業，主要包括汽車鏈、造船、半導體、通信設備、機械、醫療器械、化學制品等。

綜合上述三大要素，中長期脱敏於貿易衝突、長期競爭力強且滲透率能夠提升的出海行業主要包括汽車鏈、造船、機械（工程機械、通用設備、專用設備）、醫療器械、化學制品等中高端製造業。其中，汽車零部件、機械、化學制品等品類在海外產能佈局相對充分，具備更強的對抗風險的能力。

2.2、傳統優勢行業：掌握全球話語權

全球出口市佔率較高、掌握市場話語權的行業具備較強的應對關税風險能力。對於國內出口在全球佔比已經來到30%以上，且2018-2019年貿易戰之後全球市佔率基本保持平穩或者進一步上行的細分品種而言，由於產能佈局及成本優勢在短時間內難以快速復刻，即使頂着超高關税，中國仍是全球供應鏈中的主要玩家。具備這種特徵的行業主要包括輕工（文娛輕工、家居）、電池、紡織品、家電（小家電、黑電、照明設備）等。

對美直接敞口較小（15% 以下）的紡服鏈、電子（電子化學品、元件）、金屬新材料、家電零部件等受到中美關税的直接影響較小；而對於對美直接敞口較大的行業而言，如若在海外有足夠的產能佈局，則能進一步降低關税的影響，典型案例是家居用品、電池等。

三、小結 

1、短期來看，在當前關税條件下，我們通過淨利潤受損的改善情況與超額跌幅，篩選出可能已經超跌的出口鏈行業，主要包括電子（消費電子、光學光電子）、醫療醫藥（醫療器械、化學制藥）、家電（小家電、照明設備、廚衞電器）等。

2、中長期來看，脱敏於貿易衝突、滲透率能夠提升、具備長期競爭力的新興出海行業主要包括汽車鏈、造船、機械（工程機械、通用設備、專用設備）、醫療器械、化學制品等中高端製造業。

3、而在中國傳統的優勢出口行業中，紡服鏈、電子（電子化學品、元件）、金屬新材料、家電零部件等板塊對美直接敞口較小，家居用品、電池等板塊則有較為充足的海外產能佈局，因此均在中長期具備較強抗關税風險能力和全球競爭力。