Is Shell's acquisition of BP meaningful?

歐洲石油巨頭劍指埃克森美孚與雪佛龍，石油巨獸就此誕生？

長期以來，關於 BP 和殼牌合併的猜測從未停止，甚至被認為 “遲早會發生”，近日，彭博社再次報道稱，殼牌正在研究收購競爭對手英國石油 (BP) 的可能性。而如果這一潛在的超級併購成功實現，將創造一個足以挑戰埃克森美孚和雪佛龍的歐洲石油巨頭。

根據瑞銀集團的分析，合併後的公司每日原油和天然氣產量將達到近 500 萬桶油當量，較殼牌目前約 270 萬桶的日產量增長 85%。這將使合併後的企業成為全球最大的油氣生產商，超過埃克森美孚第一季度的 460 萬桶和雪佛龍的 340 萬桶日產量。

天然氣領域繼續稱霸，商品交易業務有望擴張

加拿大皇家銀行（RBC）分析表示，殼牌已是全球最大的液化天然氣（LNG）銷售商，收購英國石油將推動其業務 “邁向新的高度”，合併後公司的液化天然氣年銷量將躍升至 9000 萬噸以上，佔目前全球市場的 20% 以上。

分析還指出，收購 BP 的丹佛基地美國頁岩油業務 (BPX)，將彌補殼牌 2021 年在頁岩油繁榮前夕出售其二疊紀盆地業務給康菲石油的戰略失誤。

據悉，BP 和殼牌已是全球最大的商品交易商，其煉油廠和管道等眾多實物資產為它們提供了寶貴的市場洞察。

雖然這些業務部門相對不透明，但兩公司已透露一些價值線索。過去五年，BP 的交易員平均為公司的資本回報率貢獻了約 4% 的提升。殼牌交易員在過去十年的貢獻類似，為 2% 至 4%。

二者合併後，商品交易業務料將得到進一步擴張。但 RBC 指出，尚不清楚合併是否能夠提高這些回報率：

“鑑於殼牌已有自己的交易機構，它是否願意為 BP 的交易組織支付溢價？”

收購交易可能面臨多重阻礙

交易面臨的一個主要挑戰是 BP 的資產負債表。

據瑞銀稱，截至第一季度末，BP 的槓桿率 (包括租賃和混合債券) 為 48%，使其成為石油巨頭中負債最重的公司。此外，BP 還揹負着源自 2010 年墨西哥灣石油泄漏事故的年度賠償金支付責任，這部分債務將持續到 2033 年。

這意味着殼牌需要為修復 BP 過度負債的資產負債表支付溢價。RBC 表示：

“我們認為，BP 的債務、混合債券、租賃承諾和 Macondo 負債的組合對殼牌來説將是一顆毒藥，而殼牌一直是一家在資產負債表方面較為保守的公司。”

另一個挑戰來自監管層面。

據瑞銀分析，合併將使殼牌的燃料零售網點擴大約 48%，增加超過 21000 個站點，使總數超過 65000 個。瑞銀稱，在某些市場，兩家公司的合併市場份額可能高到足以引發競爭擔憂，這可能迫使資產出售。

如果殼牌選擇通過出售 BP 的全部營銷和零售部門來規避此類擔憂，RBC 估計這部分資產價值可能達到 300 億至 400 億美元。

根據 RBC 的説法，殼牌可能會發現 BP 還有許多其他部分不值得保留，潛在面臨出售的資產數量之多本身可也能成為交易的障礙。

“我們認為，非核心投資組合部分太過龐大，難以克服，因為這可能會促使殼牌進行另一輪大規模資產出售。”

“對於一家在併購項目中有放棄價值的歷史記錄的公司來説，這並不是一個好形象。”

美銀：回購自家股票比收購 BP“更明智”

美銀分析師 Christopher Kuplent 及其團隊在其近日發佈的報告中回顧了殼牌收購英國天然氣集團（BG）的歷史，發現儘管 BG 的 LNG 和巴西鹽下石油組合為殼牌帶來了重要的現金流增長，但殼牌股票數量的相應增加了約 20%，花了三年時間才轉化為每股現金流的增長。

基於此類歷史和當前國際油價持續走低的現狀及前景，報告認為，對於殼牌這家現金流充裕、且認為自身股票被低估的公司來説，大規模回購自家股票似乎是更明智的選擇，而非收購 BP。

殼牌的財務總監 Sinead Gorman 曾表示：

“隨着油價下跌，（股票）實際上變得更便宜了。這對我們來説是一個更好的資本配置方式。”

目前，殼牌已經連續 14 個季度以 30 億美元或以上的規模回購股票，總額達到 420 億美元，佔其當前市值的五分之一以上。儘管公司股價在過去 12 個月裏下跌了 15%，但這並沒有動搖其股票回購的決心。

在最近的財報會議上，殼牌首席執行官 Wael Sawan 也表示：

“在我看來，現在的價值投資就是回購更多的殼牌股票。”

美銀指出，殼牌如果要在收購 BP 的同時避免股東的每股現金流稀釋，就需要實現超過 30 億美元的年度協同效應。

並且，考慮到 BP 目前計劃在未來三年內削減 30-40 億美元的資本支出，重組費用以及任何協同效應的逐步實施將對合並後的現金流構成壓力，在 2028 年之前實現現金流增長變得更為困難。