Hong Kong Dollar Two Rounds "Strong Side Collision" Panorama Comparison: 2020 vs 2025

近期因為美元持續弱勢，加之港幣需求抬升（出口商拋美元、港股 IPO 大年等）導致港幣結餘持續走低，並觸發港幣強方，金管局需要不斷買入美元，釋放港幣來維持港幣的流動性，具體參考昨天的文章新興貨幣升值狂潮背後，台幣狂飆與壽險 “雙槓杆” 危機。

那麼，本輪港幣強方兑換與 2020 年的港幣強方有什麼異同呢？

彼時 2020 年，港幣觸發強方，金管局不斷釋放港幣流動性，當然在國內整體經濟向好的背景下，2020-2021 年，港股迎來了難得的戴維斯雙擊，流動性 + 基本面向好的雙重利好帶動港股創下了 2021 年的輝煌，時過境遷，2025 年 5 月，港幣再次觸發強方，金管局再次釋放港幣流動性，這一次對於港股意味着什麼呢？

圖 美元兑港幣走勢圖

港幣兩輪 “撞強方” 全景對照：2020 vs 2025

• 1、觸發深度：“洪水式” 多次 vs “水龍頭” 單點

2020：強方 CU 被連續 85 次觸發，平均單次注入僅 ≈HK$ 45 億；匯價長期釘在 7.75，需求來自 持續 IPO 配售 + 南向北沽差套利，港元需求呈 “涓流 - 常態”。

2025：首日就打出 HK$ 465 億，規模相當於 2020 整輪日均的 10 倍，説明這次是 倉位一次性平掉 的 “真空吸力”——高頻、套利與對沖盤同步撤離。

• 2、背景對比：貨幣政策極寬鬆 vs 利差仍高企

2020 年，零息 +QE，美元資產收益驟降，套利動機是 “借 USD→買 HK IPO”，0.5 pp 倒掛 → 借 USD 抬價港元，IPO & 南向為主，帶真實股權配置；

2025 年，高利率未降，但弱美元敍事壓 DXY；套利動機是 “平港元空頭 + 拋 USD”，Hibor 仍 < Fed Funds 約 300 bp，港美息差收斂但未反轉，匯市主因美元貶值 + 套息平倉，資產配置成分弱得多（2025 年港幣 IPO 明顯回暖也有帶動）；所以，2020 是 “寬貨幣＋資產配置” 驅動，2025 更像 “美元倉位擠兑” 驅動，深度雖高但持續性或低於 2020。

• 3、流動性曲線的不同走向

2020-2021：結餘衝至 4-5 倍，Hibor 跌破 0.2 %，刺激 REIT、地產、金融全面估值擴張；港股成交放量，恒指於 2021 Q1 創 3 萬點上沿。

2025：注入後結餘仍不到 2020 峯值一半；若美元反彈、息差再拉大，港元或回到弱方區間→ Hibor 重新抬升。資金面 “鬆弛度” 較難複製 2020 全牛。

• 4、鏈式影響：從港元到港股

恒生紅利 ETF

2020：Hibor≈0，套利鏈是 “低成本買 HKD + 7-8% 股息”，持續 18 個月；

2025：Hibor 已 2%-，且港元流動性未徹底氾濫；若美元反彈→股息-Hibor 差收窄，套利窗口更短。

IPO 與南向

2020：IPO 超募導致港元需求週而復始；2025：港股融資規模尚未出現 “大年”，南向買入主因弱美元情緒；一旦 DXY 回拉，融資＆流向都可能快速降温。

房地產 & 利率敏感板塊

2020：極低利率→地產估值反彈；2025：利率中樞仍高，地產融資未大幅改善，反彈力度有限。

展望：要觀察的三把 “水閘”

強度：單日干預規模創紀錄，但總水位仍未到 2020 的 “洪峯”，因此對利率與資產估值的下壓有限。

驅動：2020 由 QE+IPO+ 南向 形成 “持久泉眼”；2025 以 美元倉位逆衝 為主，更像一次 “抽水機”——水來得猛，退得也可能快。

後續若 “搶進口 - 美元貶” 鏈條在 Q3 結束，逆差縮窄 + 美聯儲真正降息時，美元或反彈——屆時港元掉回弱方，Hibor 重上 3-4 %，2020 式長牛難再現，港股將進入 “流動性與基本面拔河期”。投資者應把目光放在 Aggregate Balance 的持續膨脹幅度和 DXY 反彈速度上——這兩者將決定 2025 這一輪強方衝擊是曇花一現，還是新一輪資本潮的開端。

港幣、台幣與一籃子新興貨幣突升後的 “港股方程式”

結論先行：短線看，港股是典型的 “流動性 > 基本面” 交易——人民幣（RMB）走強帶來南向資金與估值溢價，足以掩蓋一季度出口鏈盈利下修；但進入 2H25，若 RMB 升值持續壓縮外向型企業利潤，而港股估值已被南向資金炒高，兩條曲線將出現 剪刀差，板塊分化與波動顯著加劇。

貨幣聯動路徑：弱美元→強港幣→南向資金

弱美元帶動港幣 “撞強方”，港元因聯繫匯率隨美元走弱而被推向 7.75 強端，金管局 5 月 2 日單日買入 US$60 億 平抑升值，創 2004 年來最大幹預。

人民幣同步升值，離岸價重返 7.20 內，資金把 “港股=離岸人民幣資產” 的邏輯重新定價，觸發南向不斷淨買入 。

估值 + 匯兑 “雙升” 效應，基金以 RMB 計量的淨值在 A 股較弱背景下顯得 “滯漲”，於是把倉位遷往港股；由於恒指估值本就低（PB≈0.9×），邊際買盤對指數拉動更敏感——今年迄今恒指漲 ~20%，而滬深 300 僅 +2.5% 。

基本面暗湧：RMB 升值對出口鏈是負反饋

在關税以外，如果人民幣持續升值對於出口形成雙重壓力，這些利潤修正將在 2Q–3Q 財報集中兑現，成為恒指 2H 風險源。

“流動性 vs 基本面” 兩條曲線怎麼走？

板塊策略：誰吃流動性紅利，誰扛匯率壓力？

受益羣

內銀、保險，RMB 升值＋港元流動性好轉 → 淨息差穩、海外資產匯兑收益。

本地地產 & REITs：Hibor 下行、強港元吸引中資買盤；對香港零售消費回温有槓桿。

高分紅公用事業 / 電信：RMB 資產 + 現金流穩定，成為南向資金的 “類債券倉”。

受益於 AI 週期的科技巨頭。

承壓羣

出口製造鏈（紡織、鞋服、OEM 電子）：匯兑 + 價差雙殺，ASP 難提。

航運、港口、集運：以美元計費，人民幣升值直接稀釋收入；且全球貨量受關税爭端抑制。

原材料週期股：若美元弱勢推升大宗價格，成本端先行上升，產成品提價滯後。

所以説，短期港股仍由資金面主導。只要 RMB 升值 + 港元流動性的組合完好，恒指有慣性衝高空間；β 策略首選金融、地產、傳統高息。

中期 RMB 若繼續升值 2-3 %，出口鏈盈利壓縮會透過業績季 “放大噪音”，基本面將被重新計價；屆時空/多分化加劇，需 對沖出口權重板塊。

長期（低利差世界）：港股能否維持估值重塑，要看南向流動性是否轉為長期配置而非交易性買盤；同時觀察 A 股/港股估值差是否回到疫情前 10-15 % 區間。

眼下港股確實是流動性與基本面在拉鋸，但這場博弈的關鍵哨兵不是指數點位，而是 RMB 匯率、南向資金脈衝與出口 EPS 下修的節奏。留意它們的微妙變化，才能在流動性退潮前先行落袋或對沖。

全文完。

貝葉斯之美，原文標題：《港幣兩輪 “撞強方” 全景對照：2020 vs 2025》

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