高盛对冲基金主管的总结：为何市场远比预期坚韧，有点像 1998 年底或者 2007 年末

美国经济在放缓，但美股还在涨，为什么？

高盛对冲基金业务负责人 Tony Pasquariello 指出，当前市场呈现出明显的矛盾状态，利空因素包括大多数市场人士仍预期美国经济将陷入衰退，投资者正在质疑无风险资产的神圣地位，而美联储可能在短期内不会改变政策立场。但是好的一面是：

美国经济明显失去了动能，但就业市场仍保持相对稳定。

关税相关的头条新闻仍不稳定，但总体趋势开始朝着更为和平的方向发展。

市场技术面已经转为有利状态。

美国科技公司表现仍然出色。

因此标普 500 指数仍实现九日连涨，年初至今仅下跌 3%，市盈率处于过去 25 年的 85% 分位数。标普 500 指数完全回补了 4 月 2 日以来的跳空缺口，波动率持续降低，5 日实现波动率已降至仅 8%。

市场到底在怎么想？

Pasquariello 更具体得提到了几大关键点：

①资金流向和投资者立场。现在的市场技术面变好了，过去几个月，很多 “加杠杆的投资者”（比如量化基金、系统性资金）都在减仓，但现在他们正在追高买入。美国家庭投资者虽然热情没以前那么高了，但他们始终没有转成净卖家，就是没开始大幅抛售。最后，大型银行和科技巨头的财报已经披露得差不多了，现在正是公司开始回购股票的高峰期，Pasquariello 预计今年企业回购将超过 1 万亿美元。

②美股科技股。美股科技巨头那种 “爆炸性超预期” 和 “疯狂上调盈利预测” 的好日子可能过去了。但要看到一个客观事实，即苹果、微软、英伟达这些公司依然是全世界 “赚钱、再投资、回购股票” 最猛的，看看这些公司在财报里给出的资本支出和回购金额就知道了。虽然过去几个月很多人把科技股 “去风险、减仓”，现在的问题是投资人还愿不愿意回来？Pasquariello 认为，至少，公司回购一定会来撑场子。

③美国经济的增长。Pasquariello 引用了 Anshul Sehgal 上周的言论，当时他并没有完全理解：美国政府的财政赤字现在同比增长了 7%，也就是说，虽然大家都在聊过度支出以及 DOGE 的影响，但现实是美国还在继续花钱，财政还是适度扩张的。这也解释了为什么 “硬数据”（比如就业、消费）还没出现明显下滑，政府在背后托着。

④关税。虽然大家都在琢磨 “特朗普这波关税政策到底怎么玩”，但这周并没有太多新的实质性消息。核心观点是 “最极端的那一波已经过去了，但不确定性还在，经济的摩擦也不会立刻消失。” Pasquariello 预计，未来一个月的情况可能是，一边是有一些 “贸易框架协议” 被宣布，另一边是美国经济动能慢慢减弱。

⑤美联储。下周的 FOMC 会议可能不会有太大动作。Pasquariello 预期是鲍威尔可能会尽量少说话，摆出一副 “美联储保持被动应对” 的姿态。

总之，当前的市场处在一个宏观很不确定、但技术面和企业盈利却又很强劲的奇怪阶段。此外，Pasquariello 表示，他最近一个月见了不少客户，他们对美国资产的情绪仍然非常悲观，尤其是非美国投资者，这反而解释了为啥股市比大家想象的更有韧性，有点像 1998 年和 2007 年末的走势——大家越怕，反而股市越不跌。

Pasquariello 指出，他不知道这是牛市还是熊市，但很肯定的是，这种大起大落的行情还会继续。从技术角度来看，疫情后标普上升趋势虽然受到严峻考验，但目前看，这个大趋势还没被破坏。