The long-term bear market for the US dollar has arrived! Deutsche Bank: This will have a profound impact on the global economy and capital flows

美元一輪較長的熊市要開始了？

23 日，德銀 Tim Baker 團隊發佈研報指出，自年初以來，全球出現了一系列重大變化，包括美國貿易政策的轉變、德國財政政策的調整以及對美國地緣政治領導地位的重新評估。這些事件，正在挑戰自二戰以來全球金融體系的基礎，共同促成了美元進入下行週期的前提條件。

德銀認為，其中的核心原因包括全球對美雙赤字融資意願降、美資產持有量見頂、多國更傾向於國內財政促增長。

報告預測，歐元/美元匯率將在 2025 年結束時達到 1.15，2026 年升至 1.20，之後逐步逼近 1.30。美元將結束 “高利率” 時代，這對全球經濟和資本流動將產生深遠影響。

美元熊市的核心：全球對美國 “雙赤字” 融資意願下降

德銀認為，美元的牛市已走到盡頭，預示着一輪較長的熊市開始。

2025 年年初以來，美元指數表現已出現明顯轉折，從長時間的強勢逐步走向調整。理由集中在三個核心評判：

• 全球對美國 “雙赤字” 融資意願下降：當前賬赤字已升至 GDP 的 4% 以上。這一結構性缺陷，意味着未來美元升值的支撐減弱。
• 美國資產持有量的見頂和逐步減少：美元的升值伴隨着美國資產（債券與股票）持有的高位，已出現逐漸減倉的跡象，國際資金對美元的需求減弱。
• 其他國家更傾向於利用國內財政空間支持增長： 在美國之外的其他國家，政府更願意利用其財政空間來支持經濟增長和消費。

美元路徑展望：匯率預期與潛在風險

德銀表示，美國激進的關税政策是美元面臨的主要負面催化劑。與 2018-19 年的貿易政策不同，當前的貿易政策伴隨着更大的不確定性，並且正在損害而非幫助美國經濟增長。

作為對美國政策的回應，其他國家正在積極採取財政寬鬆政策以刺激國內需求。特別是長期依賴出口驅動增長的歐元區，可能加大財政支持力度。德銀表示，德國的財政刺激就是一個例子，預計將使德國的赤字超過 GDP 的 3%，並推動經濟增長達到 2%。

德意志銀行預計，未來幾年美元將持續走弱，對於歐元/美元，報告預測到 2028 年底將達到 1.30。並提供了以下 G10 貨幣的預測數據：

多種情景下，關鍵在於貿易和財政政策的組合

報告提出了幾種可能的情景，並指出美國和其他國家的相對財政政策以及正在進行的貿易政策是美元週期的關鍵驅動因素。

• 基本情況： 美國逐步放棄極端關税政策，美國適度緊縮財政，其他國家適度寬鬆財政政策，美聯儲重啓降息週期，但美元下跌的速度會比較慢，歐元/美元年底在 1.15-1.20 之間。
• 美元重度熊市： 美國重新採取關税政策，並在明年大幅收緊財政，其他國家則大幅加大財政支持。這將可能導致美國經濟衰退，美聯儲大幅降息，歐元/美元升至 1.20 以上。
• 美元強勢： 美國對一些國家施加壓力，同時其他國家間建立貿易壁壘，美國轉向財政寬鬆，則美元走強。

報告強調，市場可能出現非線性反應和制度性突破的風險，特別是美聯儲的獨立性可能受到挑戰。