Shenwan Hongyuan: Under the impact of U.S. Tariffs 2.0, focus on long-term inflation expectations and corporate capital expenditures

智通財經 APP 獲悉，申萬宏源證券發表研報稱，美國 “對等關税” 已經落地，滯與脹的強弱、次序和持續性的比較或將成為貨幣政策和金融市場表現的主要矛盾。目前，通脹上行壓力尚不顯著。根據美聯儲官員表態，美國通脹可能要到 6 月才會體現關税效果。美國商品消費中的醫藥、服裝、新車、多媒體設備（電腦等）高度依賴進口，短期需重點關注此類商品的 “再通脹” 風險。中期，驅動服務通脹的核心因素仍為就業市場。長期通脹預期是決定美聯儲更關注 “滯” 還是 “脹” 的核心要素。美聯儲資本開支調查、製造業 PMI 或是衡量關税對經濟短期衝擊的最佳指標。

申萬宏源觀點如下：

一、關税衝擊的經濟原理：一次性成本衝擊，導致經濟呈現 “滯脹” 格局

從最新數據來看，關税 2.0 對美國實體經濟衝擊如何？1）通脹上行壓力尚不顯著。美國 3 月進口商品價格環比僅-0.1%，核心進口價格環比也較弱。根據美聯儲官員表態，美國通脹可能要到 6 月才會體現關税效果；2）美國經濟當前仍為 “強現實，弱預期”，3 月就業、零售表現較強。

關税衝擊的經濟學原理：對等關税是一次性的成本衝擊，情形類似於 2020 年公共衞生事件，導致經濟呈現 “滯脹” 格局。關税會抬升進口價格、抑制進口的需求。更高的價格水平會刺激國內生產，部分競爭性企業受益。全社會而言，由於消費者損失更多，淨福利為負。

二、覆盤：關税 1.0 時期，美國經濟 “滯脹” 的足跡

特朗普關税 1.0 時期，關税對於美國通脹的傳導有何特徵？1）關税基本全部由美國企業、消費者承受。關税 1.0 加徵基本全部傳導至美國進口價格上升；2）美國 CPI、PPI 價格提升是逐步的，且通脹是 “暫時性” 的。以 2018 年洗衣機關税為例，價格上漲持續了 9 個月，而後下跌。

特朗普 1.0 關税落地後，美國經濟短期內受衝擊最大的是企業投資。2018 年 7-9 月三輪 301 關税落地後，美國製造業 PMI 隨之大幅回落。另一方面，從關税 1.0 期間美聯儲表態，以及歷史上美國衰退前夕經濟結構特徵來看，企業投資對關税最為敏感、最需關注。

三、關税 2.0 衝擊下，未來美國經濟如何演繹？關注長期通脹預期、企業資本開支

如何跟蹤美國未來通脹節奏、哪些領域需要特別關注？根據美國核心 PCE 各分項來自於進口的比例，可觀察到美國商品消費中的醫藥、服裝、新車、多媒體設備（電腦等）高度依賴進口，短期需重點關注此類商品的 “再通脹” 風險。中期，驅動服務通脹的核心因素仍為就業市場。

長期通脹預期是決定美聯儲更關注 “滯” 還是 “脹” 的核心要素。近期鮑威爾發言明顯更為擔心通脹的 “持久性”，強調美聯儲的職責是保持長期通脹預期穩定。目前來看，除了密歇根大學通脹預期之外，部分聯儲公佈的 5 年期通脹預期仍然維持穩定。

美聯儲資本開支調查、製造業 PMI 或是衡量關税對經濟短期衝擊的最佳指標。結構上，從製造業行業來看，截止 4 月 9 日關税版本，美國進口關税税率最高的行業是紡織、服裝、皮革、電氣設備等，需持續跟蹤出貨額、訂單額是否出現惡化，以衡量關税對經濟增長的衝擊。

風險提示

地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉 “鷹”。