U.S. chip stocks enter an "earnings downgrade cycle"? Morgan Stanley has a pessimistic outlook for the earnings season and highlights these "resilient stocks."

智通財經 APP 獲悉，在財報季即將到來之際，摩根大通認為市場繼續低估由美國關税相關動態推動的預期/不可避免的全球需求放緩，並對股票保持選擇性——青睞於其首選股博通 (AVGO.US)、邁威爾科技 (MRVL.US)、亞德諾 (ADI.US)、科磊 (KLAC.US) 與新思科技 (SNPS.US)，這些股票均被給予 “增持” 評級。在半導體小盤股中，小摩青睞 MACOM Technology(MTSI.US) 和 Astera Labs(ALAB.US)，它們與基礎設施和 AI/數據中心支出有關，同樣均被給予 “增持” 評級。

小摩預計一季度財報季將開啓負面收益修正週期，未來兩三個財報季的 12 個月每股收益預期可能下調 15-25%，該行認為這將有助於半導體行業股價觸底的過程。自關税擔憂浮出水面以來，半導體股票已經下跌了約 25%，小摩認為未來幾個月有可能進一步下跌 10-15%。小摩普遍預計公司將提供與預期一致/略好於預期的業績，但預計高管將對第二季度指引採取更保守的立場，同時也對下半年的基本面提供非常謹慎的基調。小摩預計上半年需求在預期價格上漲之前會有一定程度的拉動，這可能會在上半年產生潛在的每股收益上行風險;但這隻會放大今年下半年下調每股收益預期的下行風險。

小摩寫道，之前的關税貿易相關的動態導致了廣泛和潛在的重大需求破壞 (工業生產回落，汽車生產回落，更保守的客户購買模式)。此外，快速變化的關税消息對消費者和企業信心產生了負面影響。該行認為，普遍存在的不確定性正在導致企業的可見度降低，特別是在週轉業務約佔其收入指導的 20-30% 的情況下。最近中國宣佈對在美國製造的半導體徵收關税，這將影響到在美國製造業務較多的公司，但小摩預計這些公司將靈活其供應鏈網絡，以幫助減輕一些影響。

小摩分析了 2018 年中美貿易/關税戰的模式和結果，並將其作為當前環境的參考 (例如，股價從 2018 年 12 月的峯值下跌了 30-35%)，全年每股收益預期在 2-3 個季度內下調了約 20-25%，股價在三到五個月內觸底)。小摩預計，在 AI/數據中心/基礎設施支出方面有更多敞口的公司，相對於在價格彈性更大的消費者終端市場 (個人電腦、智能手機、汽車和工業) 上有更多敞口的公司，能更好地保持上漲。

在這種背景下，小摩現在預計今年半導體行業的收入將同比持平至增長 5%(之前的預測是增長 10%-12%)，並預計即將到來的 EPS 預期下調將在一定程度上促使一些風險的降低。在半導體設備方面，小摩預計下半年基本面將走弱，半導體晶圓製造設備 (WFE) 行業收入可能會同比持平至下降 5%(之前的預測是增長 5%)。小摩認為 EDA(芯片設計軟件) 市場應該更具彈性，因為它對半導體研發支出的槓桿作用，即使在經濟低迷時期也通常不會減少。

主要觀點

小摩預計由關税/貿易相關動態驅動的半導體基本面將減弱，部分被人工智能/數據中心的持續強勁所抵消。由於貿易緊張局勢加劇和潛在的重大經濟破壞，摩根大通經濟學家預測美國/全球經濟衰退的可能性在 60% 左右，美國經濟衰退的基線預測是在今年下半年。因此，雖然目前的半導體趨勢保持在兩位數的同比增長，但小摩認為關税影響可能會在 2025 年下半年對終端需求和半導體基本面造成壓力。小摩指出，價格彈性較高的終端市場，特別是面向消費者的終端產品 (如個人電腦、智能手機和消費電器)，相對於價格敏感度較低的終端市場 (如服務器/人工智能支出)，需求破壞的風險更高。就長期趨勢而言，小摩認為人工智能雲數據中心和 ASIC 領域的基本背景仍然具有建設性。

小摩指出，整體行業預訂量在第一季度保持穩定，但預計今年第二季度和第二季度將出現惡化，開啓負面收益修正週期。總體而言，小摩預計第一季度業績 (收入、利潤率、每股收益) 將符合或略好於預期，但預計企業第二季度指引將低於普遍預期。小摩認為，普遍存在的不確定性正在導致企業的可見度降低，尤其是在週轉業務約佔其收入指引的 20-30% 的情況下。不過，小摩確實看到了對加速計算/人工智能的持續強勁需求。

人工智能/加速計算需求依然強勁;應對具有挑戰性宏觀環境的最好倉位。小摩建議更多地關注 ASIC 和網絡相關的企業 (博通/邁威爾科技)，因為商用 GPU(英偉達 (NVDA.US)/AMD(AMD.US)) 由於最近關税政策風險，可能會有更多的 EPS 下行風險。隨着公司不斷擴展其人工智能基礎設施，人工智能/加速計算的需求趨勢繼續保持強勁。儘管宏觀經濟波動，小摩的季度內公司檢查和 OFC 會議的摘要表明，GPU/XPU 的增長前景繼續保持強勁，也吸引了 800Gbps 和 1.6Tbps 網絡和光/銅端口出貨量的強勁需求 (今年下半年)。

小摩預計，到 2025 年，雲計算資本支出將以 40% 的年增長率增長;並預計 Blackwell 的需求將保持緊張，並在 25 年的大部分時間裏超過供應。在 AI ASIC 芯片方面，小摩繼續看到博通在客户採用/設計方面的強勁擴張，而邁威爾科技對未來兩年的年增長率前景仍持樂觀態度。Al 計算還將需要顯著的高速網絡能力，這是博通 (交換/路由)、邁威爾科技 (光連接)、AsteraLabs(計算連接) 和 MACOM Technology(網絡連接) 的強大領導領域。

智能手機基本面較大程度跟隨需求發展，但預計二季度和下半年的基本面將趨於保守，消費者購買力將因經濟不確定性而減弱。小摩預計智能手機業務公司的一季度業績將在需求拉動的推動下與預期一致或略優於預期，因為消費者可能會提前升級設備。但因為最近消費勢頭因關税而暫停，而考慮到宏觀經濟的不確定性，二季度的指引可能會與預期一致或略低於預期。小摩預計企業將對下半年的基本面持謹慎態度，原因是需求前置 (下半年比較艱難)，同時考慮到關税的不確定性和消費者購買力疲軟的預期，企業將變得更加保守。