Under the tide of "de-dollarization," how much dollar assets are held by foreign capital?

全球對美國資產的超配到底有多嚴重？

美東時間 4 月 15 日，德意志銀行發佈研報稱，自金融危機以來，美股和美債在絕對規模、全球金融資產佔比均顯著提高。

根據 SIFMA 和世界交易所聯合會數據，截至 2024 年第四季度，美國上市股票市值超過 60 萬億美元，佔全球上市股票的 50%，較 2011 年佔比三分之一大幅增長。類似的趨勢也出現在債市，僅美債就佔 OECD 國家政府債務的 50%。

其中，外國投資者持有約 18.4 萬億美元的美國股票和 7.3 萬億美元的美國固定收益資產。自 2010 年以來，美國債券市場的外國持倉增加了約 3 萬億美元，幾乎翻倍。而美國股市的外國持倉增長了 15 萬億美元，增幅高達六倍。令人驚訝的是，這一增長的 90% 來自美國資產價值的升值，而非新資金的流入。

德銀警告稱，隨着外國投資者增加對美國資產的配置，其外匯風險敞口也顯著上升，部分機構甚至完全不對沖外匯風險，這種美元超配狀態若逆轉，可能對美元匯率和全球金融市場造成顯著衝擊。

歐洲和日本配置比例飆升

從地區來看，歐洲和日本在過去十五年裏大幅增加了對美國資產的配置。具體來説，歐洲對美國資產的配置比例從 2010 年的 5% 躍升至 2024 年的 20%，增長了四倍，而日本的這一比例也從 7% 增長至 14%。

對於美國股票，歐洲投資者的配置比例已經從 2011 年的約 10% 增長至現在的 35%。對美國國債的配置比例也從不到 3% 增長至接近 10%。相比之下，日本對美國股票的持有比例翻倍，從 8% 增長至 16%，但增長幅度不及歐洲，且與美國股票市場的總規模相比，日本的持股比例變化較小。

日本對美國國債的持有比例變化較複雜，儘管自 2015 年以來有所上升，但增長速度不及美國國債的供應量，導致其在美國國債市場中的佔比逐漸下降。

外匯風險敞口上升

值得警惕的是，隨着外國投資者對美國資產配置的增加，外匯風險敞口也悄然上升。

根據報告，來自日本、瑞典和歐元區的數據表明，外國投資者在美國資產的外匯風險敞口非常高。例如，瑞典的公共養老金基金等大型投資機構，對美元的敞口處於十年來的最高水平，部分機構甚至完全不對沖外匯風險。

這意味着，外國投資不僅暴露在美國資產的風險中，還面臨匯率波動的風險。如果投資者認為美國的貿易政策未來將發生結構性轉變，從而削弱美國股市的獨特性，可能會增加對非美國市場的配置，這將在短期到中期內對美元產生壓力。德銀警告稱：

"我們的分析得出結論，外國投資者美元配置持續向歷史正常水平迴歸，有可能產生巨大的負面美元資金流動。"

德銀指出，外匯對沖的資金流動有時會比資產本身的變化還要大。舉個例子，如果外國投資者的對沖比例增加 1%，就可能導致 2600 億美元的美元賣出量，這幾乎等於過去兩年美國債券和股票流入總量的大小。