How Buffett Avoided This Round of the U.S. Stock Market Crisis

核心結論

2025 年年初以來，美股市場表現不佳，科技股遭遇重挫。標普 500 指數年內最大回撤幅度達 18.9%，納斯達克指數年內最大回撤幅度達 23.9%。與此同時，巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋公司（以下簡稱伯克希爾）實現逆勢上漲。截至 4 月 11 日，伯克希爾（BRK-A）股價年內上漲 15.1%，標普 500 指數年內下跌 8.8%，伯克希爾股價跑贏標普 500 指數約 24 個百分點。巴菲特成功抵禦本輪美股暴跌，與其久經考驗卓有成效的投資策略密不可分，總結來看，主要措施包括：

（1）關鍵時點進行股票倉位擇時。巴菲特 2024 年大幅降低股票倉位，現金及等價物佔總資產的比例達到 1995 年以來最高水平。這體現出巴菲特對美股估值偏高的擔憂以及認為目前缺乏適合投資的有足夠吸引力的公司。

（2）危機時刻提高行業分散度。巴菲特的行業配置通常集中在能力圈範圍，但從歷史經驗看，當預測到金融危機可能發生時，巴菲特可能對能源、可選消費、工業、醫療保健等行業增加投資，提升投資組合抗風險能力。

（3）大資金體量關注穩定收益。隨着資金規模擴大，巴菲特開始熱衷於能源、基建等領域投資，能源與基建領域通常要求大量的資金投入並提供長期穩定且適中的投資回報，這與伯克希爾當前巨大體量下的投資目標相契合。

除了投資業務，伯克希爾在經營業務方面的優異表現是推動股價年內創新高的重要原因。從美股市場年初以來的表現來看，僅僅依靠股票投資組合很難解釋伯克希爾的股價收益。事實上，經過巴菲特 60 年的經營執掌，伯克希爾公司現已成為一家世界著名的保險和多元化投資集團，二級市場股票投資目前僅佔到伯克希爾總資產的小部分。2024 年伯克希爾不含股票投資收益的經營業務税前淨利潤為 539 億美元，同比大增 23.6%，傳統經營業務交出優秀答卷，受到投資者的高度認可，因此股價表現超越美股大盤基準。

風險提示：地緣政治衝突風險、美國關税政策不確定性風險、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來等。

報告正文

1 巴菲特應對美股危機的策略分析

2025 年年初以來，美股市場表現不佳，科技股遭遇重挫。標普 500 指數年內最大回撤幅度達 18.9%，納斯達克指數年內最大回撤幅度達 23.9%。與此同時，巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋公司（以下簡稱伯克希爾）實現逆勢上漲。截至 4 月 11 日，伯克希爾（BRK-A）股價年內上漲 15.1%，標普 500 指數年內下跌 8.8%，伯克希爾股價跑贏標普 500 指數約 24 個百分點。巴菲特成功抵禦本輪美股暴跌，與其久經考驗卓有成效的投資策略密不可分，總結來看，主要措施包括：

（1）關鍵時點進行股票倉位擇時。巴菲特的股票倉位自 2021 年底以來持續下降，特別是在 2024 年大幅降低蘋果公司倉位，提高現金儲備。這體現出巴菲特對美股估值偏高的擔憂以及認為目前缺乏適合投資的有足夠吸引力的公司。

（2）危機時刻提高行業分散度。巴菲特的行業配置通常集中在能力圈範圍，但從歷史經驗看，當預測到金融危機可能發生時，巴菲特可能對能源、可選消費、工業、醫療保健等行業增加投資，提升投資組合抗風險能力。

（3）大資金體量關注穩定收益。隨着資金規模的擴大，巴菲特開始熱衷於能源、基建等領域投資，能源與基建領域通常要求大量的資金投入並提供長期穩定且適中的投資回報，這與伯克希爾當前巨大體量下的投資目標相契合。

1.1 伯克希爾近期顯著跑贏標普 500

截至 4 月 11 日，伯克希爾 A 類股（BRK-A）收盤價為每股 784000 美元，股價年內上漲 15.1%，於 4 月 2 日盤中創下股價新高，錄得每股 808029.5 美元。伯克希爾 B 類股（BRK-B）收盤價為每股 524.11 美元（1 股 A 類股可以轉換為 1500 股 B 類股，B 類股不能轉換為 A 類股，B 類股投票權較低），年內上漲 15.6%。同一時期，標普 500 指數年內下跌 8.8%，伯克希爾股價跑贏標普 500 指數約 24 個百分點，顯著跑贏美股大盤基準。

從 2025 年年初以來的標普 500 一級行業指數表現來看，多數行業表現不佳。科技股權重佔比較高的可選消費、信息技術、通訊服務行業表現墊底，年初至今分別下跌 17.0%、15.3%、9.1%。以穩定風格為主的日常消費、公用事業、醫療保健行業表現相對領先，日常消費行業領漲，年初以來錄得 3.7% 的漲幅。公用事業、醫療保健行業漲跌基本持平，年初以來分別上漲 0.8%、下跌 0.5%。

從標普 500 成分股表現來看，伯克希爾（BRK-B）年初至今表現位於美股 500 家龍頭公司第 30 名，表現十分靠前。如果聚焦於年初市值超過 5000 億美元的大市值公司股價表現，伯克希爾是這些大市值公司中漲幅第一名，漲幅超過第二名 VISA 公司（年初市值 5900 億美元，年初至今上漲 5.7%）約 10 個百分點。

從美股市場年初以來的表現來看，如果將伯克希爾視為一家以二級市場投資為主的公司，那麼僅僅依靠其股票投資組合，事實上很難解釋伯克希爾相對美股大盤基準的巨大超額收益。具體來看，在二級市場股票投資方面，伯克希爾持倉市值大約 2716 億美元，前五大股票持倉貢獻了接近 72% 的權重，其中蘋果公司持倉市值達 751 億美元（年初至今下跌 20.8%）、美國運通 450 億美元（年初至今下跌 14.9%）、美國銀行 299 億美元（年初至今下跌 17.7%）、可口可樂 249 億美元（年初至今上漲 15.6%）、雪佛龍 172 億美元（年初至今下跌 5.3%）。

我們認為，2025 年年初以來伯克希爾股價的優秀表現，主要得益於投資者對伯克希爾公司經營業務的認可。截至 2024 年底，伯克希爾總資產為 11539 億美元，負債為 5022 億美元，股東權益為 6517 億美元，二級市場股票投資（2716 億美元）目前僅佔到伯克希爾總資產的小部分。

伯克希爾在經營業務方面表現十分優異，這是推動股價年內創新高的重要原因。2024 年全年伯克希爾公司營業收入達 3714 億美元，上年同期為 3645 億美元，同比增長 1.9%。不含股票投資收益的經營業務税前淨利潤為 539 億美元，同比大增 23.6%，傳統經營業務表現十分亮眼。如果加上股票投資貢獻，同時扣除税收和少數股東權益影響，伯克希爾歸母淨利潤為 889.95 億美元（税後），同比減少 7.5%，但遠高於市場此前預期的 607.06 億美元。歸母淨利潤同比減少主要由於股票投資帶來的利潤貢獻較 2023 年大幅減少，但股票市場本身波動巨大，對於評估伯克希爾的經營業務表現意義不大。

1.2 伯克希爾公司的近期經營業績

經過巴菲特 60 年的經營執掌，伯克希爾公司現已成為一家世界著名的保險和多元化投資集團。旗下保險業務包括政府僱員保險公司（GEICO）、伯克希爾哈撒韋基本險集團（BH Primary）以及伯克希爾哈撒韋再保險集團（BHRG）等，保險業務除了承保帶來盈利外，低成本的保險浮存金更是伯克希爾投資收益的重要資金來源。除了保險以外，伯克希爾控股 BNSF 鐵路、BHE 能源、Pilot 旅行服務中心以及數量眾多的製造、服務與零售公司，同時在二級市場上投資了一系列知名企業。關於近期經營業績，巴菲特在最新年度報告中説，伯克希爾的表現好於預期，儘管旗下 189 家運營企業中有 53% 的企業報告盈利下降。

具體來看，伯克希爾保險業務實現了大幅盈利增長。承保業務税前利潤從 2023 年的 69.1 億美元提升至 2024 年的 114.1 億美元，其中 GEICO 公司税前利潤提升了 41.8 億美元，表現最為突出。保險投資業務的税前利潤從 2023 年的 115.8 億美元提升至 2024 年的 167.5 億美元，主要由於短期投資利息收入增加。

鐵路和公用事業業務 2024 年整體盈利有所改善。BNSF 鐵路公司税前利潤從 2023 年的 66.1 億美元小幅提升至 2024 年的 66.5 億美元，得益於更高的單位運輸量、員工生產率的提高以及更低的其他運營成本，但受到了 2024 年第四季度勞工協議相關費用以及法律訴訟費用的負面影響。BHE 能源公司税前利潤從 2023 年的 9.4 億美元小幅提升至 2024 年的 22.9 億美元，2024 年收益的增長反映出太平洋電力公司（PacifiCorp）估計的野火損失預提費用減少，以及天然氣管道業務收益增加；Pilot 旅行服務公司税前利潤從 2023 年的 9.7 億美元降至 2024 年的 6.1 億美元，受放棄國際石油交易業務，將重心轉回北美的影響。

數量眾多的製造、服務與零售公司税前利潤從 2023 年的 166.2 億美元小幅降低至 2024 年的 162.3 億美元。2024 年收益的下降反映出服務業和零售業業務收益減少，不過這部分在一定程度上被幾家製造業業務的收益增長所抵消。

投資與衍生品損益的 2024 年利潤貢獻較 2023 年大幅減少，主要來自權益證券投資的市場價格變動以及某些投資的匯率變動。巴菲特認為，無論是因處置而實現的投資收益和虧損，還是因市場價格變動而產生的未實現的投資收益和虧損，通常對於理解定期業績或是評估經營業務的經濟表現而言並無實際意義。

1.3 巴菲特的投資理念與配置策略

最新年報顯示，2024 年底伯克希爾公司的現金儲備超過 3300 億美元，創歷史新高，相較於 2023 年底的 1600 多億美元顯著增長。充足的現金儲備降低了投資組合面臨的短期市場波動風險，同時也為未來投資機會做好準備。早在 2024 年 5 月舉辦的股東大會上，巴菲特便提到，現在沒有足夠有吸引力的公司適合投資，體現出對美股估值偏高的擔憂。而在特朗普關税引發市場震盪之前，巴菲特就已經悄然調整了投資組合，在 2024 年下半年採取了異常謹慎的防禦性佈局。2025 年 3 月，巴菲特在接受哥倫比亞廣播公司採訪時稱，特朗普的關税是 “一種戰爭行為”，並提到了美國過去在關税方面的負面經歷。

巴菲特在關鍵時點會進行倉位擇時。股票、債券與現金及等價物在伯克希爾公司資產中的佔比體現了巴菲特對股票、債券整體走勢的看漲或看空。雖然該比例可能受到股票與債券價格變化引起的市值變動影響，例如股價快速下跌可能導致股票倉位大幅降低。但在總體趨勢上，該比例依然能體現巴菲特在不同時期的投資偏好。2024 年底，由於持續賣出多餘持股，伯克希爾的現金迅速積累，現金及等價物佔伯克希爾總資產的比例達到 1995 年以來最高水平。

回顧 1995 年至今巴菲特的持倉情況，1995 年巴菲特的持股比例達到最高峰，超過總資產的 85%。直到 1998 年，巴菲特擔心市場估值過高從而大量減持了股票，並轉換為固定期限債券以及部分現金，股票倉位從 1997 年底的 76% 下降到 1999 年底的 37%。巴菲特在歷史上做出的重大擇時投資決策不是很多，但擇時最終成效還是比較明顯的。在 2001 年至 2002 年之間，美國互聯網泡沫破裂，股市大跌，巴菲特股票倉位一度低於債券倉位，此時的債券回報率遠高於股票，巴菲特在此期間取得了不錯的超額收益。直到 2004 年底，伯克希爾持有的現金及現金等價物比例一路攀升，從 2001 年底佔比 7% 一直上升到 2004 年底 39% 左右，此時的巴菲特稱自己擁有着獵槍，但尋找不到合適的獵物。2005 年之後，伯克希爾的股票倉位穩定上升，而現金及現金等價物與債券的倉位開始緩慢下降。2023 年以來，面對美股整體特別是科技股板塊的高估值風險，巴菲特再度大幅降低股票倉位。

巴菲特的行業配置通常集中在能力圈範圍。2011 年之前，巴菲特對行業配置集中於金融與日常消費，2011 年之後巴菲特逐漸進入信息科技領域投資，形成了信息科技、金融、消費 “三足鼎立” 的格局。2000 年科技網絡股泡沫之前，巴菲特超過 96% 的二級市場投資集中在金融和日常消費行業，其中金融佔三分之一，日常消費佔三分之二；此後呈現日常消費佔比逐年向金融行業轉變的特徵，在 2007 年一季度，金融行業佔比 42.5%，日常消費行業佔比 32.4%。2011 年巴菲特一反傳統地大量買入 IBM 公司，開啓了科技股投資之路，但這一投資並不太成功。2016 年巴菲特開始買入蘋果公司股票，隨後陸續加倉至最高一度達到 50% 以上的倉位。2020 年一季度科技股躍升為巴菲特第一重倉行業，投資蘋果公司帶來的高額回報為巴菲特 2018 年以來的收益率表現做出了卓越貢獻。

2022 年一季度開始，巴菲特大量買入能源行業上市公司。2024 年底，隨着巴菲特大幅減倉蘋果公司，金融行業持倉再度反超信息科技行業。目前伯克希爾的二級市場持倉呈現出金融、信息技術 “兩超” 與日常消費、能源 “兩強” 並存的行業配置格局。

巴菲特在投資中秉持着 “公司的業務要能夠被理解” 的基本理念，但不斷學習也使得重倉行業在發生轉變。在早期的投資中，巴菲特充分地理解消費與金融行業的業務，由此捕捉到喜詩糖果、可口可樂、美國銀行、富國銀行等一系列優質公司。雖然巴菲特曾在 2011 年稱讚像蘋果這樣的公司，輕資產、低投入的商業模式最佳，但巴菲特面對為什麼不投資蘋果公司的提問時，仍多次表示 “難以判斷蘋果公司未來 10 年的情況”，這或許表明巴菲特認為科技股投資超出了能力圈，因此對蘋果公司長時間內都保持着 “只看不買” 的態度。而 2016 年以後巴菲特從消費者行為角度重新審視蘋果公司，在不斷學習中擴大了自己的投資能力圈，將重倉行業由增速放緩的日常消費行業轉向了發展強勁的信息科技板塊。2024 年美國股市估值已進入高估水平，因擔心人工智能領域的商業化應用風險和美國大選可能給税收政策帶來的重大不確定性，巴菲特大幅減持蘋果公司，蘋果公司佔二級市場股票投資的倉位從 2023 年底將近 50% 降至 2024 年底的 28% 左右。

在 2008 年金融危機及 2022 年俄烏衝突後，巴菲特對能源行業增加投資，提升投資組合的分散程度與抗風險能力。在 2024 年伯克希爾股東大會上，巴菲特指出能源與基建領域通常要求大量的資金投入並提供長期穩定且適中的投資回報，這與目前資金體量巨大的伯克希爾公司的投資目標相契合。巴菲特對於公用事業和鐵路運輸的投資反映了他對於這些領域長期增長潛力的信心。另外，巴菲特對於從傳統能源向新能源的轉變持積極態度，但認為這可能需要一段過渡時間，因而目前仍在對一些傳統能源公司進行投資。關於新能源汽車，可能會在行業格局更加清晰時，基於公司的長期價值和市場定位來做出投資決策。

值得注意的是，巴菲特對於能源、基建行業的投資，還有很大一部分以控股子公司形式參與（例如 BNSF 鐵路、BHE 能源），未在二級市場投資中體現。

巴菲特對單一股票持倉比例幾乎沒有限制，同時股票收益的頭部集中效應也十分明顯，充分反映出巴菲特自下而上精選個股的投資方式。從歷年年報披露的持股數量來看，可以發現巴菲特的持股數量處於行業極低水平，前 10 大重倉股的投資金額佔股票倉位的絕大部分。

截至 2024 年底，伯克希爾在二級市場的股票投資持倉市值大約 2716 億美元，較 2023 年底的 3538 億美元大幅下降。其中蘋果公司持倉市值為 751 億美元（較 2023 年底減少 992 億美元）、美國運通 450 億美元（較 2023 年底增加 166 億美元）、美國銀行 299 億美元（較 2023 年底減少 49 億美元）、可口可樂 249 億美元（較 2023 年底增加 13 億美元）、雪佛龍 172 億美元（較 2023 年底減少 16 億美元）、西方石油 131 億美元（較 2023 年底減少 15 億美元）。

文章來源：追尋價值之路，原文標題：《【方正總量】巴菲特應對美股危機的策略分析》

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