When will tariff inflation become apparent?

事件

2025 年 4 月 10 日美國勞工統計局發佈：3 月 CPI 環比-0.1%（前值 0.2%），核心 CPI 環比 0.1%（前值 0.2%）；CPI 同比 2.4%（前值 2.8%），核心 CPI 同比 2.8%（前值 3.1%）。

核心觀點

3 月美國 CPI 低於預期，除食品價格上漲之外，能源商品、房租項和二手車價格均現降温。但是，近日美聯儲官員均表示仍需謹慎觀察關税對通脹的影響，而關税的真正影響從 4 月才開始顯現，因此本期通脹數據仍是市場的次要矛盾。

1）美國 3 月 CPI 同比降至 2.4%（前值 2.8%），低於市場預期的 2.5%。布倫特原油價格在 3 月上旬回落，截至 4 月 9 日已降至 62.8 美元/桶附近。3 月美國 CPI 能源項整體環比大幅降至-2.4%（前值 0.2%），分項來看，能源商品價格環比大幅降至-6.1%（前值-0.9%），其中汽油環比-6.3%（前值-1.0%），燃油環比-4.2%（前值 0.8%）。能源服務環比升至 1.6%（前值 1.4%），分項下的電力環比 0.9%（前值 1.0%），燃氣服務環比 3.6%（前值 2.5%）。

2）食品價格漲幅擴大，3 月食品環比 0.4%（前值 0.2%），同比 3.0%（前值 2.6%）。其中，家庭食品環比 0.5%（前值 0.0%），非家用食品環比 0.4%（前值 0.4%）。由於禽流感疫情，雞蛋項環比漲幅 5.9%（前值 10.4%），同比漲幅達到 60.4%（前值 58.8%），但美國農業部監測反映雞蛋價格已開始下行迴歸正常水平。

3）房租項持續放緩。3 月房租項環比 0.2%（前值 0.3%），同比降至 4.0%（前值 4.2%）。其中，業主等價租金環比漲幅 0.4%（前值 0.3%），同比走平在 4.4%（前值 4.4%）；主要居所租金環比 0.4%（前值 0.3%），同比 4.4%（前值 4.4%）。外宿類價格同比降至-2.5%（前值 2.0%），環比-3.5%（前值 0.2%），酒店旅館等其他外宿類同比降至-3.7%（前值 1.7%），環比季調放緩至-4.3%（前值 0.2%）。油價下行疊加出行需求放緩，機票價格降幅擴大，3 月同比-5.2%（前值-0.7%）。3 月整體服務項 CPI 環比 0.1%（前值 0.3%），其中醫療護理服務項環比 0.5%（前值 0.3%），運輸服務環比降至-1.4%（前值-0.8%）。機動車保險價格降温，同比錄得 7.5%（前值 11.1%）。

4）3 月 CPI 商品項（不含食品和能源類）環比轉負-0.1%（前值 0.2%），同比 0.0%（前值 0.0%）。其中，CPI 新交通工具環比 0.1%（前值-0.1%），二手車和卡車環比錄得-0.7%（前值 0.9%）。關税敏感型商品來看，家用電器同比季調-2.5%（前值-3.1%），傢俱和牀上用品同比-1.8%（前值-2.1%），玩具同比-1.5%（前值-1.9%），服裝項同比 0.7%（前值 0.8%）。根據 4 月 9 日發佈的美聯儲 3 月議息會會議紀要，有票委指出，儘管近月房租價格出現放緩，但非住房核心通脹仍在高位；部分核心商品價格或已受到上調關税預期的影響。

近期美聯儲官員表態均指向仍需謹慎觀察關税的通脹影響，這弱化了本期低通脹數據對金融市場的提振作用。本週二，票委庫格勒（Adriana Kugler）和古爾斯比（Austan Goolsbee）均表示擔憂供給側通脹，庫格勒認為關税對於價格的上行壓力已有初步跡象，而古爾斯比表示大規模報復性關税會產生供應鏈擾動。之後，里士滿聯儲主席巴爾金（Tom Barkin）亦表示，關税對通脹的影響或遲至 6 月顯現，因為企業通常有 1-2 個月的關税前庫存。

數據發佈後，美債收益率曲線快速陡峭化，美債 2 年期收益率下行至 3.8% 附近，美債 10 年期收益率小幅回落後反彈，在 4.3% 附近波動。對於本週美債市場出現的機構去槓桿拋售和美債收益率飆升，財長貝森特表示仍屬市場正常調整，並不具備系統性風險。美股三大指數調整，納指下調 3.4% 左右至 16530 附近，標普下調 2.8% 至 5300 附近。美元指數走弱至 101.5 附近水平。

往後看，我們認為 4 月乃至 Q2 美國通脹上行風險仍然可控，真正的衝擊可能出現在下半年。首先，Q1 美國因搶進口而導致亞特蘭大聯儲預測的實際 GDP 環比折年率為-2.4%，表明 Q2 進口量或將驟降；第二，OPEC+ 增產引發國際油價跳水，美國能源通脹將轉負；第三，美國尚未對鄰國加徵關税，居民日常生活用品受到的影響相對可控。但關税的部分緩衝將在下半年因 90 天豁免到期，以及 Q1“搶進口” 的商品庫存消化而消退，若油價無法維持低位，則下半年關税通脹衝擊會浮出水面。

此外，按照上任以來特朗普的行事風格評估，在 “百日新政” 尾聲，特朗普大概率將轉向積極內政，進而美國經濟衰退預期也有望暫時扭轉。一旦上述轉變出現，不排除 Q2 美股與美元共振走高。但從長期來看，我們仍然堅持《科技革命、財富效應與經濟波動》（3 月 4 日報告）中的觀點，未來 1-3 年美股大概率出現一波類似 2000 年的重挫。

風險提示：美聯儲貨幣政策超預期

本文作者：張靜靜、張岸天，來源：招商宏觀靜思錄，原文標題：《招商宏觀 | 關税通脹何時顯現化？》

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