Inflation contraction, increased space for monetary policy easing

事件

中國 3 月 CPI 同比-0.1%，Wind 平均預期-0.1%，前值-0.7%；環比-0.4%，前值-0.2%。

中國 3 月核心 CPI 同比 0.5%，前值-0.1%；環比持平，前值-0.2%。

中國 3 月 PPI 同比-2.5%，Wind 平均預期-2.2%，前值-2.2%；環比-0.4%，前值-0.1%。

評論

3 月 PPI 環比下降 0.4%，PPI 同比降至-2.5%，工業品價格走弱；3 月下游需求恢復總體偏弱，市場預期層面也相對平靜，由於國際原油價格降至低位，國內煤炭價格持續下行，能源化工產品價格回落，並拖累 PPI 降幅擴大。3 月 CPI 環比下降 0.4%，CPI 同比從 2 月的-0.7% 升至-0.1%，3 月鮮菜和豬肉價格下滑，食品和非食品價格均處於弱勢，消費端通脹低位運行。

後續來看，PPI 方面，美國加徵關税導致全球金融市場動盪，原油和銅等大宗商品價格下滑，我們認為 4 月 PPI 同比降幅或走擴；CPI 方面，4 月食品價格有所企穩，不過核心通脹仍然低迷，加上商品價格下行影響，我們認為 4 月 CPI 同比或仍處於負值。

4 月美國宣佈對進口商品加徵關税，這導致全球金融市場動盪，全球經濟衰退風險加大。我們認為美國關税可能導致我國經濟承壓，其主要影響路徑有兩條，一是中美貿易摩擦加劇，中國對美國出口面臨下滑風險，二是全球經濟可能下滑，外需可能出現整體萎縮，我國對其他經濟體出口也面臨下行風險。為對沖美國關税的不利影響，我們認為我國宏觀政策放鬆可能加碼。外需下滑還可能強化國內商品供大於求問題，國內商品價格進一步承壓，通脹走弱可能使得實際利率更加偏高，這不利於企業投資和居民消費。

我們預計貨幣政策繼續推動名義利率下行，二季度貨幣放鬆可能加快，資金利率中樞有望回落。在美國關税擾動背景下，我們繼續看好避險資產，近期國內債券收益率回落，我們認為隨着關税對經濟影響發酵，後續債券收益率下行空間仍然較大，我們繼續看好國內債券市場，繼續建議關注交易機會。

3 月 CPI 同比降幅收窄，核心 CPI 同比轉正，後續或仍承壓

隨着春節錯月因素消退，3 月 CPI 同比由上月-0.7% 收窄至-0.1%，核心 CPI 同比由上月-0.1% 轉正至 0.5%。從分項上來看，3 月食品通脹同比降幅收窄至-1.4%，主要是鮮菜、肉類等價格同比降幅收窄，以及鮮果價格同比由負轉正帶動，不過環比視角看，因天氣轉暖利於生鮮食品儲運增加供給，鮮菜、肉類等價格跌幅走擴，食品價格受此影響還在繼續走低。其他主要分項中，3 月文娛旅遊項目通脹同比轉正，環比視角下旅遊出行降温拖累還在加重；3 月交通和通訊分項通脹同比、環比降幅皆繼續走闊，主要受國際油價下行背景影響；3 月衣着分項同比、環比均向好；3 月生活用品及服務分項通脹同比、環比皆轉正，家用器具價格環比進一步抬升形成支撐，而家政服務通脹環比降幅也有所收窄。

短期來看，高頻數據顯示 4 月以來食品價格有所企穩，不過核心通脹可能依然在偏低水平運行，加上商品價格潛在下行影響，我們認為 4 月 CPI 同比或仍處於負值區間。

圖表 1：核心 CPI 與服務 CPI

注：數據截至 2025 年 3 月

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 2:2 月 CPI 各項目同比變動

資料來源：Wind，中金公司研究部

受原油和煤炭價格下行拖累，3 月工業品價格環比降幅擴大

3 月 PPI 環比下降 0.4%，PPI 同比降至-2.5%，工業品價格走弱；3 月下游需求恢復總體偏弱，市場預期層面也相對平靜，由於國際原油價格降至低位，國內煤炭價格持續下行，能源化工產品價格回落，並拖累 PPI 降幅擴大。分行業來看，黑色方面，3 月建築鋼材需求恢復偏慢，加上鋼材產量有所上升，鋼材價格總體弱勢運行；能化方面，3 月動力煤價格繼續下行，國際原油價格降至低位，這使得能源化工產業鏈價格回落；玻璃方面，3 月下游深加工訂單不及往年同期，需求不足使得玻璃庫存去化緩慢，玻璃價格低位運行；有色方面，3 月美國關税等因素推動海外銅價有所上行，不過需求弱勢下國內有色多數表現偏弱。總體來看，受原油和煤炭價格下行影響，3 月能化產業鏈價格降幅較大，工業品價格環比回落。

後續來看，4 月美國加徵關税導致全球金融市場動盪，原油和銅等大宗商品價格下滑，我們認為 4 月 PPI 同比降幅或走擴。

圖表 3:2025 年 3 月 PPI 分行業同比

注：數據截至 2025 年 3 月

資料來源：Wind，中金公司研究部

作者：耿安琪、陳健恆、范陽陽，來源：中金固定收益研究，原文標題：《【中金固收】通脹收縮，貨幣政策放鬆空間加大——3 月通脹數據點評》

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