US Stock IPO Outlook | With significant performance fluctuations and high debt, how will Henghong Technology tell a new story in pharmaceutical distribution?

近年來，我國高度重視中醫藥產業的傳承與創新發展，一系列鼓勵政策的密集出台為中藥產業發展注入了全新活力。從優化審評審批流程、加強知識產權保護，到推動產學研深度融合、促進中藥現代化與國際化，政策紅利持續釋放，為中藥產業高質量發展鋪就了快車道，一批中藥企業實現了茁壯成長，其中便包括了已啓動赴美上市征程的恆宏科技。

智通財經 APP 瞭解到，海南恆誠健康產業有限公司 (以下簡稱 “恆誠健康”) 的控股公司 Henghong Technology Inc.(以下簡稱 “恆宏科技”) 已於 3 月 27 日首次向 SEC 遞交了公開版的招股説明書 (F-1 文件)，申請以 “HCPC” 為代碼在納斯達克上市。其計劃在此次 IPO 中發行 200 萬股普通股，每股價格 4-6 美元，至多募資 1200 萬美元。

從業績來看，恆宏科技波動明顯。在 2023 年時，其收入增長 13.79% 至 2.64 億元 (人民幣，下同)，期內的淨利潤為 2238.76 萬元，同比大增 38.87%，實現了收入穩健成長淨利潤高增的亮眼成績。但進入 2024 年上半年，其收入錄得 1.16 億元，同比降低 17.73%，對應的淨利潤為 1108.6 萬元，同比大降 35.2%。

為什麼恆宏科技業績波動如此之大？公司後續又能重回增長軌道？更關鍵的是，植根東方傳統醫學的商業模式，將如何向信奉 ‘量化驗證’ 的華爾街資本講好現代中藥故事？

市場需求下降導致業績大幅波動

恆宏科技的發展歷史可追溯至 2008 年 12 月底，公司自成立以來便持續深耕於醫藥產品分銷行業，目前，恆宏科技已形成兩大業務板塊，分別是藥品銷售、推廣與營銷服務，2023 年時，該兩大業務的收入佔比分別為 95.2%、4.8%，顯然，藥品銷售是恆宏科技收入的核心。

具體來看，恆宏科技的藥品銷售又分為三大類別，分別是中醫藥銷售、化學藥品銷售、中醫藥原材料銷售。其中前兩種產品 2023 年的收入佔比分別為 84%、11.2%，而中醫藥原材料銷售自 2024 年上半年才開始該業務，期內收入佔比為 1.7%，規模仍較小。中醫藥產品則是恆宏科技藥品銷售業務中的拳頭業務。

據招股書顯示，恆宏科技的藥品銷售業務主要是從其關聯方廣東恆誠製藥有限公司處採購由該公司生產的傳統中藥、相關營養補充劑和保健產品，以及某些化學藥品等。恆宏科技銷售 34 種熱門產品，總計 106 個規格，涵蓋呼吸、心腦、消化等多個治療領域。

其中，治療類及滋補類傳統中藥是公司銷售的重點。治療類中藥大部分用於治療感冒和咳嗽，例如感冒清熱顆粒、風寒感冒顆粒、銀翹解毒顆粒等。而滋補類藥品主要包括用於養血安神、健脾益氣的健脾顆粒，用於滋陰生津、益氣養血的脈活顆粒，用於補腎益精的首烏補腎滋補品，以及用於強腰健腎的壯腰健腎丸。

而從渠道層面來看，恆宏科技已建立多渠道銷售體系，包括線下分銷產品以及向在線藥店及其平台分銷產品，其中線下分銷和營銷目前為公司貢獻了大部分收入。在線下分銷方面，恆宏科技在中國 22 個省和自治區設有分銷網絡，並與中國知名的大型連鎖藥店如益豐大藥房連鎖股份有限公司等建立了業務關係。

2023 年中，恆宏科技總收入增長 13.6% 至 2.64 億元主要是因為公司提高了產品定價，儘管中醫藥產品及化學藥產品銷量都有所下降，但在提高產品價格後，這兩項業務報告期內的收入分別增長了 14.7%、13.4%。

在產品定價提高之後，恆宏科技 2023 年的毛利率從 19.81% 提升至 23.21%，盈利能力增強，再加上運營費用控制得當，期內實現了淨利潤大增 38.87%。

而 2024 年上半年收入下跌 17.73% 主要是因為疫情過後中醫藥產品需求下滑，這導致中醫藥產品報告期內銷量及價格均出現下跌，致使期內中醫藥產品收入下降 26.8%。即使化學藥品在銷量增長帶動下實現收入提升 26% 也難挽公司整體收入頹勢。

在收入下降的情況下，恆宏科技的運營費用卻並未有明顯降低，再加上政府補貼的減少以及利息支出的增加，從而導致 2024 年上半年的淨利潤大跌 35.2%。

市場格局穩固競爭難度大，資產負債率與應收賬款雙高

作為典型的藥品分銷商，恆宏科技的商業模式也較為簡單，其業績表現是渠道擴張、市場需求與產品價格綜合作用的結果。2024 年上半年業績下滑的本質，便是渠道擴張帶來的新增量遠小於市場需求的降低，而市場需求降低後反作用產品價格走弱。

在招股書中，恆宏科技對渠道與產品兩個公司可控的維度做了詳細的未來發展説明，其表示，公司將繼續深耕醫院外市場，與連鎖藥店和在線電商平台建立戰略合作伙伴關係，不斷優化營銷渠道，推動全產品覆蓋的均衡發展，並加大線上市場的發展力度。

而在產品方面，恆宏科技表示，公司計劃加大滋補類產品的推廣與營銷力度，挖掘壯腰健腎丸、鎖鮮補腎口服液、七子天精口服液等滋補產品的市場潛力，並打造一系列包括首烏補腎酒、巴戟天滋補酒、毛雞補血酒及回春滋補酒等在內的藥酒產品。

對於藥品分銷商而言，其實產品並不能做出顯著的差異化，僅是通過多元產品矩陣補齊成長路線，而建立競爭壁壘的關鍵在於渠道的打造或向產業鏈上的其他環節拓展，恆宏科技雖然在產品與渠道兩個維度上對未來的發展做了詳細規劃，但其成長之路或許並不容易，因為藥品分銷行業經過多年政策引導與市場整合，已形成以國有龍頭企業為主導、區域龍頭與新興平台並存的"一超多強"格局，中小企業拓展成長的難度相對較大。

此外，恆宏科技資產負債率相對偏高亦會制約公司的擴張速度。據招股書顯示，截至 2024 年 6 月 30 日，恆宏科技的總資產為 7213.79 萬元，總負債為 6698.9 元，資產負債率高達 92.86%。

且從資產結構來看藴藏着一定風險。據招股書顯示，截至 2024 年 6 月 30 日，恆宏科技應收賬款、應收票據分別為 3580.22 萬元、2068.24 萬元，二者合計高達 5648.46 萬元，佔流動資產的比例高達 82.6%。如此之高的應收賬款，不僅可能造成壞賬風險而影響公司盈利，且不利於公司資金週轉，這會進一步阻礙企業的擴張。

這也從側面説明，恆宏科技對下游的話語權並不強，公司或許是通過延長賬期的方式來增強與客户的粘性，這並非是一個健康的客户拓展模式，再加上高負債的瑕疵，恆宏科技上市後其估值水平或會受到一定程度的壓制。