中金：“对等关税” 如何影响全球市场

北京时间 4 月 3 日凌晨，美国总统特朗普宣布了让市场大超预期的 “对等关税”（Reciprocal Tariffs）计划（《大超预期的 “对等关税”》），这直接导致了全球市场的剧烈波动，美股市场更是连续两天大跌超 5%，VIX 指数飙升至 45 以上，均为 2020 年初疫情以来最极端的情形。不仅如此，原油、黄金、美元也都大跌，仅美债有一定对冲效果，但在上周五也同样下跌，出现了 “只要现金、抛售所有资产” 的流动性冲击的端倪。可见，“对等关税” 影响之大，不仅会冲击短期市场情绪、影响投资者对现有全球秩序的信心，更会影响美国增长、通胀与政策路径，以及被加征国的经济和金融状况，这些又会进一步折射到全球市场和资产上。

那么，全球市场和各类资产波动到这一位置后，是否已经充分反应了对等关税的影响，除了情绪外，其对增长盈利，流动性的冲击到底有多大，能否抄底？本文中，我们将聚焦于此，分析 “对等关税” 对全球市场的影响路径和量化测算：

关税的基本情况：大超预期，美国有效税率或升至 23% 以上；中国反制力度大于欧盟和加拿大

此次 “对等关税” 大超预期，主要体现在以下几点：1）涉及广，对所有贸易伙伴均加征 10% 的基线关税；2）幅度高，除了市场预期的简单的关税对等，增值税和其他非关税贸易壁垒使得税率远高于预期；3）取消小额包裹免税豁免和其他行业关税等。具体包含以下内容：

► 美国将对所有贸易伙伴自 4 月 5 日起加征 10% 的基线关税，此前已经加征 25% 关税的钢铝、汽车等行业不包含在内，此外铜、药品、半导体、木材以及部分关键金属与能源产品也被排除在外。

►对贸易逆差规模更大的国家自 4 月 9 日起实施 “对等关税”，针对非关税壁垒的角度使得加征税率大幅超出此前的增值税对等预期，对越南（46%）、泰国（36%）、中国大陆及港澳（34%）、中国台湾（32%）、韩国（25%）、日本（24%）以及欧盟（20%）等加征更高税率，此外将从 5 月 2 日起取消 800 美元以下小包裹的豁免政策。

►对墨西哥和加拿大延续此前美墨加贸易协定（UCMA）框架下的豁免，然而对 UCMA 框架外的商品，根据现有芬太尼/移民 IEEPA 令额外征收 25% 的关税，若现芬太尼/移民 IEEPA 令终止，则额外关税将从 25% 降至 12%。

► 汽车 25% 关税 4 月 2 日生效，针对不符合 UCMA 进口汽车和部分零部件加征 25% 关税，适用于进口乘用车和轻型卡车，以及关键的汽车零部件（发动机、变速箱等），根据 Tax Foundation 的测算将包含超过 4300 亿美元的商品。

关税如何实现对等？根据 USTR 公布的计算方法 [2]，（美国对另一国家的贸易逆差）=（关税变化 * 进口需求的价格弹性 * 关税对进口价格的传递效应系数 * 美国从另一国家的进口量），设定进口需求的价格弹性为 4，关税向价格传导系数为 0.25，可以得到简化公式为：美国对某国加征关税税率=美国对其逆差/美国从该国的进口总量，来估算出使双边贸易平衡的互惠水平。

有效税率会升至多高？“对等关税” 出台前，有效税率已经从 2.3% 升至 5.7%，“对等关税” 宣布后，我们测算有效税率将进一步升至 23% 以上，为过去百年以来的新高：

► “对等关税” 前，美国有效税率已从 2.3% 升至 5.7%。1）2 月和 3 月分别对华额外加征 10% 关税，特朗普援引《国际紧急经济权力法案》（IEEPA）于 2 月和 3 月连续两次对来自中国的商品额外加征 10% 关税。2024 年自中国进口商品占美国总进口比例的 12.2%，我们静态测算或使得美国对全球加权平均税率抬升 2.7ppt。2）钢铝 25% 关税于 3 月 12 日生效，或抬升美国对全球加权平均税率 0.7ppt。

► “对等关税” 后，有效税率将进一步升至 23% 以上。1）汽车 25% 关税预计推升有效税率 2~3ppt；2）除美加墨协议外商品的 25% 关税或推升 3.5~3.7ppt；3）对等关税预计推升 12~18ppt，基于当前美国对主要贸易伙伴的有效税率，我们估算对等关税或最高推升有效税率 18ppt，但若排除汽车、钢铝、铜、药品等商品进口规模，则实际推升幅度则可能在 12ppt 左右。

关税实施与后续进展。基线关税于 4 月 5 日生效，更高幅度的 “对等关税” 将在 4 月 9 日生效。后续，如果被加征国通过谈判达成协议，或存在降低的可能。财政部长贝森特在 4 月 1 日向国会议员通报时表示，4 月 2 日的关税将是 “上限”[3]，该举措旨在为各国留出谈判空间，以降低实际关税水平。截至 4 月 5 日，一些被加征国如新加坡 [4]、马来西亚 [5]、南非 [6] 等表示正在与美国寻求谈判或不寻求报复性关税，越南则表示愿意将对美关税降至为 0。实施反制的国家中，中国、加拿大以及欧盟各占美国出口总规模的 7%、17% 和 18%。中国 4 月 4 日宣布进行反制，对美国所有商品实施 34% 关税 [7]，反制商品范围和关税力度明显高于此前 [8]。欧盟于 3 月 12 日宣布对进行反制，欧洲委员会公告显示将对价值 260 亿欧元（约等于 280 亿美元）的商品加征关税 [9]。按照当前反制力度，中国、加拿大以及欧盟的关税影响或分别在 530 亿美元、400 亿美元和 71 亿美元左右。

对美国自身的影响：短期冲击情绪、中期滞胀压力、长期影响信心；美债下行受限，美股估值快速收缩后有一定吸引，美元承压

大超预期的 “对等关税” 对美国经济和美国资产的影响是多方面的，从影响路径上，可以概括为短中长期三个维度：

► 短期直接冲击情绪，导致避险交易，甚至流动性冲击。这一点在过去两天市场的大跌中已可见一斑，投资者在面临巨大的不确定性时，首先选择的便是避险，降低仓位，尤其是那些获利较多的持仓，这也解释了为何纳斯达克与科技龙头跌幅更大。除此之外，随着各类资产持续下跌，也要关注下跌本身可能导致的流动性冲击带来的 “二次伤害”，例如追加保证金、风控要求平仓、甚至爆仓等等。周五除了美元涨，美股、黄金、美债均下跌，就有一些流动性风险的早期迹象，表明投资者 “抛弃” 所有资产、只要现金。不过从各项流动性指标看，除了 VIX 飙升外，SOFR-OIS 利差、商票利差、信用利差、汇率交叉互换都没有出现明显走高，较此前多次危机情形仍有很大距离。

► 中期加大经济滞胀压力，或拖累增长 0.7ppt 左右，推高通胀 1.5-2ppt。1）根据 PIIE 测算，10% 基准关税 +60% 对华关税并考虑，对美国 2025 年 GDP 的拖累约在 0.42ppt；Tax Foundation 测算，叠加钢铝、汽车以及非美加墨协定外的关税政策，对美国 2025 年 GDP 的拖累约在 0.7ppt，但实际幅度还要看关税谈判与减税政策能起到多大对冲效果。4 月 5 日参议院通过的预算决议中有超过 5 万亿美元的减税额度，与众议院预算框架中为减税预留的 4.5 万亿美元仍有分歧 [10]。2）骤升的关税会增加美国供给侧的通胀压力。根据此前 PIIE 测算 [11]，仅 10% 的全球基线关税 +60% 的对华关税，叠加反制措施，可能会推高美国 2025 年通胀近 2 个百分点；根据旧金山联储研究，PCE 中商品的进口比例约为 6.4%，若有效关税上升 20~28ppt，则将使得 PCE 价格水平抬升 1.3~1.8 个百分点。综合两种方法，当前关税政策或使得通胀抬升 1.5~2 个百分点，使得美国通胀在年底或达到 4-5%（我们模型预计今年 CPI 为 2.6-3.1%）。如果关税维持这一强度，在这一情形下，美联储年内就很难降息，也会加大衰退甚至滞胀风险（当前基准利率 4.25-4.5%），只能 “眼睁睁” 的看着增长放缓，会阻断通过下调利率来对冲增长压力的传导路径，这也是关税导致的主要问题（类似于 2022 年）。

► 长期影响对政策和全球秩序的信心。我们在《中美的 “两本账”》和《美国 “例外论” 与 “东升西落” 的内核》中都提过，过去三年支撑美国和美股市场的三个宏观支柱，除了大财政和 AI 外，还有就是源源不断的全球资金流入的再平衡。但是政策的随意性甚至破坏性，会加大市场对于美国政策长期信心的担忧，由此甚至导致一部分资金可能流出和美元走弱。

美债：短期避险情绪推动利率下行，但这一逻辑会受滞胀风险和美联储降息推后制约。“对等关税” 公布后，10 年美债利率由 4.17% 回落至 4.0%（最低触及 3.86%），1）通胀预期而非实际利率是主要驱动因素，实际利率拖累 3.2bp，通胀预期回落 14.2bp，表明增长不是主要担忧；2）利率预期而非期限溢价是主要驱动因素，利率预期回落 9.4bp，期限溢价回落 1.3bp，对增长的担忧再度带动降息预期升温，CME 利率期货隐含 6 月降息的概率已经接近 100%（降息 25bp 的概率为 63.9%，降息 50bp 的概率为 30.6%）。然而，鲍威尔表示美联储将专注于抑制通胀 [12]，如果后续市场逐渐意识到 6 月降息的可能性不大之后，或约束下行空间。若通胀如上文所述持续抬升，利率下行空间有限，极端情形下美联储年内按兵不动，我们预计美债利率或对应 4.2%~4.5%（10 年美债利率预期 3.9~4%，叠加期限溢价 30~50bp，对应美债利率 4.2~4.5%）。因此，后续关税谈判与反制进展将是关键，目前加税幅度未必会成为最终结果，不排除出现部分国家 “零关税” 的重大转变。

美股：短期风险溢价受冲击大，纳斯达克估值跌至 20 倍逐渐具备一定吸引力，盈利下修程度取决于关税。4 月 2 日以来美股连续两天大跌 5% 以上，风险溢价抬升是主要原因。标普 500 指数风险溢价已升至 2023 年 6 月以来的新高 1.5%，若比照 2022 年 2.7% 的高点，则对应动态估值 15-16 倍左右（当前 18.3 倍）；反观科技股计入预期相对充分，纳斯达克指数风险溢价 0.6% 更接近 2022 年估值低位时的 1%，对应动态估值 20 倍，较当前 21.8 倍仍有 8% 左右空间。盈利预期本周小幅回落，标普 500 和纳斯达克指数的 2025 年盈利增速一致预期分别由 11.8% 和 22.2% 降至 11.6% 和 21.9%。盈利拖累幅度取决于关税的最终结果，考虑目前反制措施，我们测算 2025 年盈利增速或由此前的 10% 降至 5~6%。

美元：长期政策信心导致资金流出，美元或因此承压。EPFR 显示海外股票型基金在 3 月初经历两周流出后，已经连续第二周流入美股，本周被动资金流入放缓，主动资金加速流入。短期流动性冲击和投资者追求现金可能支撑美元，但如果不能逆转投资者对政策和增长的信心，则很难长期维持强势。

对中国市场的影响：财政发力对冲的必要性加大；短期或有波动，但也提供再介入机会

“对等关税” 中对华关税额外加征 34%，加上之前针对芬太尼的 20%，总额升至 54%，若叠加特朗普第一任期的 20%，总关税将升至 74%。整体看，此次对等关税和中国反制都大超预期，加上全球市场动荡，难免带来短期波动，但波动后尤其是财政对冲如果加大，也会带来再介入机会。

► 对华对等关税影响几何？整体经济或受影响。关税加征 54%，叠加取消 800 美元以下小额包裹豁免、其他国家对等关税影响转口贸易、此前对钢铝和汽车等加征关税等的影响，总体关税加征幅度可能达到 55-60%，如果参照上一轮中美贸易摩擦假设价格弹性 0.8-1，或导致中国对美出口总额下降 45-60%，结合中国对美出口占比约为 15%，中国出口总额可能下降 7-9%，出口占 GDP 比例接近 20%，整体经济或受影响。

市场层面，或冲击情绪和盈利，行业上家电、电子设备、海运等敞口较大；港股情绪冲击大，但盈利冲击小。1）企业盈利：本周恒指和 MSCI 中国指数 2025 年 EPS 预期分别较上周五下滑 1.3% 和 0.3%。我们测算净利润率较此前假设下滑 0.5ppt、较 2024 年回落 0.2ppt，收入增速或将转负，港股市场 2025 年盈利增速或较此前预期的 4-5% 降至负增长，后续是否会进一步下滑，也受政策调整力度和速度影响。板块上，美国收入占比更高的家电、电子设备、海运等受影响较大。相较 A 股，恒生指数成分股美国收入占比为 3.2%，小于沪深 300 的 5.0%，且港股对外需依赖较小的新经济板块占比更高，因此关税加征对港股盈利影响可能偏小。2）市场情绪：短期市场情绪受到扰动，恒生指数风险溢价在对等关税公布后走高至约 6.5%，上一轮中美贸易摩擦升级中，恒指风险溢价一度达到 7.7%，对应恒指 20,500 左右（不考虑盈利下调影响）。若政策应对积极、AI 科技趋势加强，将提供一定对冲。3）资金流向：年初以来 DeepSeek 带来中国资产重估热情，交易和被动型资金一度回流，但基本面未大幅改善情况下，主动外资年内已从中资股市场累计流出 52.8 亿美元，外部不确定性加剧也将使外资继续降低头寸敞口。但考虑到当前全球外资对中资股配置比例已低配 1.2ppt，整体配置比例也从 2020 年 10 月高点的 14.6% 降至当前 6.5%，除非后续美国对华出台更多金融投资相关的限制措施，外资大幅流出的压力不大。

► 政策如何对冲、需要多大规模？我们测算补足拖累 GDP 需要赤字率抬升或人民币贬值。去年 924 政策转向以来，私人部门杠杆有所企稳，但持续性有待巩固，虽然 DeepSeek 引领下的 AI 热潮带来新的增长点，不过要想彻底解决整体私人部门去杠杆的问题，还需要时间和空间，因此需要财政介入，当前美国对华加征关税大超预期，则再度凸显了财政对冲的重要性。以广义财政赤字脉冲衡量，从历史经验来看，出口弱则政策强，内需为经济失速风险提供下行保护。具体来看：1）财政补足：关税加征幅度提高 55-60% 后，补足出口拖累的 GDP 可能需要赤字率抬升 1.5%-2% 对冲。2）汇率对冲：当前情形下，可能需要人民币汇率贬值 6.5-10% 对冲。3）企业出海：本次美国对华加征关税，提升了对转口贸易的关注，长期还是需要依靠企业出海缓解贸易失衡局面，类似于日本企业 1990 年代对外出海寻求 “第二成长曲线”，或有助于企业自下而上打破关税与供应链重构。

► 如何判断市场走势？短期加大波动，但或提供再介入机会。我们此前便提示，春节以来的市场涨势主要依靠叙事带来的情绪和风险溢价改善，需要科技板块的不断催化，恒指在 23,000-24,000 区间已经计入较为充分的预期，不建议追高，因此震荡甚至回调并不意外，这也与我们一直的判断一致（《中国资产重估到哪一步了？》）。短期，外部扰动加剧，市场受情绪冲击阶段性承压不可避免，尤其是之前浮盈比较多的科技板块。上一轮中美贸易摩擦升级中，恒指风险溢价一度达到 7.7%，对应恒指 20,500 左右（不考虑盈利下调拖累），后续表现受政策进展影响。因此，当前更重要的是内需对冲力度和速度，如果内需对冲力度大，也可以提供较好的再介入机会。

配置上，短期切到红利资产，等调整合适后再切回科技，中长期科技仍是主线，泛消费需要财政发力支撑。1）对于科技部分，情绪冲击下此前获利较多的科技板块承压更大，不过考虑到中长期的科技产业趋势，且直接敞口有限，科技仍然是主线，调整到一定阶段后可再介入。2）对余下泛消费和顺周期部分，更依赖宏观政策和整体杠杆修复，如果财政能够对冲，内需相关的顺周期板块会有更好的机会。3）此外，出口相关板块敞口更大，来自美国收入占比更高的家电、电子设备、海运等受影响较大。

对新兴市场的影响：对美敞口大的越南、泰国、韩国影响大；关注资金流出与汇率风险

从对美外需敞口及本次对等关税加征税率角度，越南、中国台湾、泰国、韩国和印度受本次对等关税影响较大。1）从对美外需敞口角度看，2024 年对美出口占本国出口金额比例最大的新兴经济体为越南（27.8%）、以色列（27.7%）及中国台湾（23.0%），沙特阿拉伯（4.8%）、印度尼西亚（7.9%）等对美外需敞口相对较小，关税带来的外需冲击相对可控。2）从对等税率看，税率最高的为越南（46%）、泰国（36%）、中国台湾和印度尼西亚（均为 32%）等亚洲经济体，而阿根廷、巴西、沙特阿拉伯等则统一加征 10% 的基线关税。综合这两个维度，受本次对等关税影响较大的新兴经济体主要为越南、中国台湾、泰国、韩国及印度，但这也使得这些经济体更可能对美降低关税以换取豁免。

除关税带来的外部风险外，新兴经济体自身经济基本面（如短期增长、通胀）及抵御外部风险的能力（如外汇储备、经常账户、财政状况）等内部问题更可能是风险的根源所在，也是决定新兴经济体未来走向分化的关键。

► 从自身经济基本面看，根据 IMF 预测，综合 2025 年 GDP 增速、CPI 增速预期，巴西、印尼等经济体增长较为强劲同时通胀压力可控，而马来西亚、韩国等经济体增长相对疲弱，且 OIS 隐含未来 1 年降息幅度较小，基本面压力更大。

► 从抵御外部风险能力看，土耳其、智利、哥伦比亚等国同时面临经常账户和财政 “双赤字” 以及依赖外部融资（体现为 2024 年外债率较高）但外汇储备覆盖不足的问题，违约风险更大，是新兴市场 “薄弱环节” 的代表。

综合基本面、违约风险、政策力度及受关税影响四大维度，我们对新兴市场的打分表显示，泰国、韩国、印度、越南等可能是新兴市场中需要重点关注的风险点。当前对等关税的影响尚集中在无差别避险阶段，更多通过投资者情绪传导到新兴市场，往前看，需要关注资金流出和汇率贬值对新兴经济体，尤其是上述 “薄弱环节” 的潜在风险。

文章来源：中金公司