Major changes in the foreign exchange market! The loss of "American exceptionalism" may mean that the decline of the US dollar has just begun

美國例外論正在終結，可能導致大規模的美元拋售潮。

高盛分析師 Karen Reichgott Fishman 和 Lexi Kanter 在最新報告中表示，美國例外論的消退和美國經濟衰退風險的增加正在推動外匯對沖策略的轉變。

報告顯示，2025 年初以來，對沖美股外匯風險的日元投資者年化回報較未對沖組合高出 11.6 個百分點，而美股投資者對沖歐股外匯風險則導致回報減少了 22.9 個百分點。

因此，高盛認為，外國投資者應提高對美股的外匯對沖比例（尤其是日元和歐元投資者），而美國投資者應降低對非美股票的外匯對沖比例，甚至直接持有非美元資產——這意味着對美元的需求將減少，美元未來可能會繼續貶值。

德銀進一步指出，在 4 月 2 日的關税衝擊後，歐元相較於美元表現更好。隨着歐元區積極採取提升安全資產供應、加強國防和放鬆財政政策等措施，歐元作為避險資產的吸引力正在上升，有望成為美元的 “替代品”。

高盛：美國例外論消退，對沖策略該變了

高盛強調，由於全球經濟增長趨於平衡，且海外回報前景改善，使得美元和美股同時下跌的情況變得更加頻繁和持久。4 月 3 日，標普 500 指數和歐元/美元出現了自 2000 年以來單日最大綜合跌幅。

報告提出了投資者在決定是否減少外匯敞口時應考慮的四個主要因素，分別是：

1. 投資組合構成： 外國債券投資幾乎總是需要完全對沖，而外國股票投資的對沖決策（以及對沖比例）則取決於更廣泛的因素。
2. 跨資產相關性： 具體而言，目標市場的貨幣是否比投資者的本國貨幣 “風險更高”，或者與其國內股票市場的相關性是否更高。
3. 套利交易： 即外國經濟體與投資者本國經濟體之間的相對利率差異。
4. 經濟前景： 尤其是在投資期限內，美國（或全球）經濟衰退的可能性。對於對沖國際業務敞口的的企業來説，套利交易和全球經濟週期的可能狀態是最相關的因素，此外還要考慮外匯估值。

綜合以上因素，高盛認為，考慮到美國經濟衰退風險的上升、股票價格的下跌，以及美國政策的不確定性和外匯波動加劇持續存在，外國投資者應提高對美股的外匯對沖比例（尤其是日元和歐元投資者），而美國投資者應降低對非美股票的外匯對沖比例，甚至直接持有非美元資產。

而美國投資者增加對其他貨幣資產的投資，以及外國投資者提高對美股的外匯對沖比例，這都可能導致對美元的需求減少，高盛因此認為，未來一年美元將繼續貶值。

華爾街見聞此前提及，據瑞銀報告，外國投資者對美國股票的外匯對沖比例僅為 20%，這意味着大部分美國資產未進行對沖，一旦市場情緒逆轉，可能迅速引發美元拋售。瑞銀警告稱，約 14 萬億美元的美國無對沖資產面臨風險。如果外國投資者減持 5%，可能引發 7000 億美元的美元拋售。

雖然高盛認為，由於美元在全球金融市場中的作用，在市場嚴重承壓時，美元仍將走強，但隨着全球經濟增長更加平衡、美國例外論的瓦解，美元結構性表現不佳的可能性正在增加。

歐元崛起成為新 “避風港”？

德意志銀行策略師 Tim Baker 在其 4 日發佈的報告中指出，歐元正在成為美元的一種 “替代品”。

報告表示，在 4 月 2 日的關税衝擊後，美元兑澳元、新西蘭元和挪威克朗走強，兑瑞典克朗、英鎊和加元持平。與此同時，歐元區正積極採取提升安全資產供應、加強國防和放鬆財政政策等措施，這些都增強了歐元作為避險資產的吸引力。

國際貨幣基金組織（IMF）的數據顯示，全球儲備經理近年來一直在努力使其投資組合多元化，減少對美元的依賴。自 2020 年第一季度以來，他們增加了對加元、日元和澳元的配置，增幅達到 40% 至 50%。但與此同時，歐元配置的變化卻微乎其微。

報告指出，在 2010 年代，歐元曾佔據全球外匯儲備的四分之一以上。然而，歐元區債務危機和隨後的負利率導致其佔比急劇下降。過去十年中，歐元在外匯儲備中的佔比約為五分之一。

報告認為，如果歐元能夠重回之前的水平，可能意味着將有超過 6000 億歐元的資金流入。

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