Shenwan Hongyuan Securities: Does the significant pullback in US stocks indicate that an economic recession is approaching?

智通財經 APP 獲悉，申萬宏源證券發佈研究報告稱，2025 年初以來，經濟轉弱和對等關税衝擊之下，美股持續回調。美股下跌是否會對經濟形成 “負反饋”、美股大幅回撤是否預示着經濟衰退將至？

熱點思考：美國經濟：“跌” 出來的衰退？

一、歷史上，美股回撤是否預示着經濟衰退？更重要的是下跌的原因

年初以來，美股大幅回撤，距離 “熊市” 或僅剩臨門一腳。2 月 19 日以來，標普 500 和納指分別回調 17.4% 和 22.3%;根據 SEC 定義，“熊市” 指市場寬基指數跌超 20% 以上並持續 2 個月以上，當下美股已逼近邊緣。結構上，近期週期較防禦明顯超跌，也符合 “衰退交易” 特徵。

經驗上看，美股熊市大概率預示着經濟衰退。這次是否不一樣？歷史回溯來看，1929 年以來的 14 輪熊市中，僅 1961 年、1966 年和 1987 年美股熊市受恐慌情緒、信貸緊縮等影響;而其他 11 輪市場下跌與經濟走弱 “互相強化” 中，後續美國經濟均出現了衰退。

二、定性視角下，如何理解美股的 “財富效應”？核心在於高收入羣體的消費意願 + 股息收入

美股 “財富效應” 的傳導機制：居民收入和消費傾向。1) 居民收入方面，股息收入與股市表現有關，但佔居民收入比重僅 8%，短期資本利得不計入居民收入;2) 消費傾向方面，根據歷史規律，美國居民儲蓄率與淨值/可支配收入呈現負相關關係，即股市增值可提升消費意願。

股市 “財富效應” 或僅影響高收入羣體的消費能力和傾向。美居民消費更多由高收入羣體貢獻，80-100% 收入分位的高收入羣體貢獻消費的 39%，消費傾向接近 50%。高收入羣體的股息收入佔比更大，持有權益資產更多，最高 1% 收入分位羣體的資產中公司權益佔比達 45.6%;

三、定量視角下，美股 “財富效應” 有多大，股市下跌是否會對經濟形成 “負反饋”?

學界普遍認為，美國股市財富效應對消費的彈性 (MPC) 在 0.02-0.08 之間。股市對消費彈性呈現出三大特徵：貨幣寬鬆環境下彈性更高、高收入人羣彈性更高、長期股市變動彈性更高。此外，部分研究認為美國房市由於 “抵押品效應”，其財富效應要大於股市。

美股下跌會在多大程度上拉低美國經濟增速？1) 美股下跌 20% 對美國經濟的拖累最高可達 1 個百分點;2) 根據美聯儲金融狀況指數 (股票分項) 與股市表現的擬合，2024 年末以來股市下跌拖累經濟增長的幅度或在 0.4-0.5 個百分點之間。

這一次，美股大幅回調是否預示着經濟衰退？需關注如下方面：1) 本次美股下跌與特朗普關税政策衝擊產生的恐慌有關，重要的是關税政策如何演繹;2) 美股持續下跌或產生次生衝擊，重點關注金融脆弱性;3) 勞動力市場是美國經濟的基本盤，失業率是是否衰退的 “試金石”。

風險提示

地緣政治衝突升級;美國經濟放緩超預期;美聯儲超預期轉 “鷹”。