CMS: In March, the U.S. non-farm payroll data exceeded expectations, and the market adjusted its expectations for the Federal Reserve's interest rate cuts this year to 100 basis points

智通財經 APP 獲悉，招商證券發佈研報稱，3 月美國非農新增數據超預期，部分反映出罷工結束的影響，其他數據細節冷熱參差。超預期關税和金融條件緊縮所導致的衰退風險仍是海外市場的主線邏輯，美債收益率維持低位、美股承壓，市場對美聯儲年內降息預期上調至 100BP。儘管非農新增數據強勁，特朗普政府超預期關税落地之後，美股深度調整、金融條件緊縮和衰退預期仍是海外市場的主線邏輯，對美聯儲政策敏感的美債 2 年期收益率維持在 3.56% 附近低位，美債 10 年期收益率在 3.95% 附近，美債漲勢僅現暫停。

事件：

4 月 4 日，美國勞工統計局（BLS）發佈：2025 年 3 月非農就業人數新增 22.8 萬人，前值 15.1 萬人；失業率錄得 4.2%，前值 4.1%。

招商證券主要觀點如下：

3 月美國非農新增數據超預期，部分反映出罷工結束的影響，其他數據細節冷熱參差。超預期關税和金融條件緊縮所導致的衰退風險仍是海外市場的主線邏輯，美債收益率維持低位、美股承壓，市場對美聯儲年內降息預期上調至 100BP。

1）3 月非農新增 22.8 萬人，遠高於市場預期的 14 萬人，但前月數據明顯下修，2 月非農新增數據從初值的 15.1 萬人下修至 11.7 萬人，1 月非農新增數據從 12.5 萬人再度下修至 11.1 萬人，合計下修 4.8 萬人。

2）分行業來看，政府部門新增 1.9 萬人（前值 1 萬人），其中聯邦政府錄得-0.4 萬人（前值-1.1 萬人），州政府新增 0.6 萬人（前值-0.4 萬人），地方政府新增 1.7 萬人（前值 1.6 萬人）。其中，聯邦政府新增人數連續兩個月為負，體現出政府效率部（DOGE）的影響，BLS 特別註明帶薪休假或持續領取遣散費會被計入就業人數。除聯邦政府之外，商業服務和臨時支持服務業亦屬偏弱項目，商業服務錄得 0.3 萬人（前值 0.7 萬人），臨時支持服務業錄得-0.64 萬人（前值-1 萬人）。醫療保健和社會救助仍是主要拉動項目，本期新增 7.8 萬人（前值 5.1 萬人）。部門行業出現回暖，休閒和酒店業錄得 4.3 萬人（前值-1.7 萬人）。由於罷工恢復，零售業新增強勁，錄得 2.37 萬人（前值-0.18 萬人）。建築業維持在 1.3 萬人（前值 1.4 萬人），根據 4 月 1 日發佈的 JOLTS 數據，職位空缺率小幅回落至 4.5%（前值 4.7%），其中金融保險行業降温明顯、職位空缺率降至 3.8%（前值 4.9%），但建築業小幅反彈至 3.1%（前值 2.8%）。一季度美國新屋開工建造數量出現反彈，已開工新建私人住宅折年數季調 2 月份升至 150.1 萬套（前值 135 萬套）。

3）隨着勞動參與率反彈至 62.5%（前值 62.4%），3 月 U3 失業率小幅升至 4.2%（前值 4.1%），覆蓋勞動者範圍最廣泛的 U6 失業率從高位小幅回落至 7.9%（前值 8.0%）。

4）工資增速平穩。時薪增速同比小幅降至 3.8%（前值 4.0%），環比在 0.3%（前值 0.2%），符合預期。私人部門平均每週工時持平在 34.2 小時的同期偏弱水平，企業用工需求放緩。

儘管非農新增數據強勁，特朗普政府超預期關税落地之後，美股深度調整、金融條件緊縮和衰退預期仍是海外市場的主線邏輯，對美聯儲政策敏感的美債 2 年期收益率維持在 3.56% 附近低位，美債 10 年期收益率在 3.95% 附近，美債漲勢僅現暫停。CME 數據顯示，海外市場對年內美聯儲降息預期已升至四次合計 100BP 為大概率場景。美股三大指數仍然承壓，納指調整 3.3% 至 16012 附近，標普調整 3.1% 至 5227 附近，道指調整 2.7% 至 39470 附近。美元指數小幅反彈至 102.37 附近。

當然，美國衰退風險進一步升温還是能夠逆轉，取決於後續三個因素：1）4 月 9 日前後美國關税是否還有變數？2）美聯儲貨幣政策如何落地？3）特朗普 2.0 減税法案如何推進？

風險提示：美聯儲政策超預期。