HuaChuang Securities: Top Ten Global Investment Themes for March

智通財經 APP 獲悉，華創證券發佈研報稱，2025 年 3 月底，A 股兩融餘額佔 A 股流通市值的比重為 2.55%，處於 2017 年以來的高位。與此同時，滬深 300 指數 ETF 的隱含期權波動率已經持續回落，從 2024 年 10 月的 100% 降至 20%。值得注意的是，儘管兩融餘額佔 A 股流通市值的比重持續抬升，但相比 2015 年 4.47% 的高位仍有不小的差距。

華創證券主要觀點如下：

1、2024 年以來中國科技十雄跑贏美股七巨頭。

2024 年至 2025 年 3 月，由十家科技公司股票簡單加權得到的中國科技 “十雄” 指數（Terrific 10）漲幅達到 58%，超過美股 “七巨頭” 指數（Magnificent 7）的漲幅 41%。如何理解這種情況？一方面是 DeepSeek 引發市場對中國資產重估以及 “美國例外論” 敍事的消退；另一方面是 2024 年 9 月以來刺激政策提振信心帶來風險偏好的回升。

2、美國小盤股與美國小企業信心指數出現分化。

美國小盤股的相對錶現通常與小企業信心的提升密切相關，即羅素 2000 指數與標普 500 指數之比與 NFIB 小企業信心指數的走勢基本一致。該行統計了兩者從 2016 年至 2024 年 9 月底的相關係數，可以發現羅素 2000 指數/標普 500 指數與 NFIB 小企業信心指數的相關係數達到了 0.77。但 2024 年 10 月以來，兩個指數出現分化，即 NFIB 小企業信心指數轉而抬升，但是羅素 2000 指數卻持續跑輸標普 500 指數。

3、美股七巨頭估值與 10 年期日債實際收益率呈負相關。

美股七巨頭估值高企引發市場對市場脆弱性的擔憂，該行發現 2024 年 10 月以來，美股七巨頭的市盈率與 10 年期日本國債的實際收益率呈現出反向的關係。即，當日本十年期國債實際收益率上行時，彭博美股七巨頭指數的市盈率即出現下跌。如何理解這種反向關係？美股七巨頭或仍面臨估值偏高和流動性脆弱的擔憂。

4、全球基金經理預期黃金是全面貿易衝突中表現最佳的資產。

根據 2025 年 3 月的美國銀行全球基金經理調查，全面貿易衝突的情境下，58% 的基金經理預期黃金將成為表現最佳的資產，其次是長期美債（16%），第三是短期美債（9%），第四是商品（6%），而美元是第五位（5%）。與此同時，美股配置創有記錄以來最大環比降幅，同時歐股配置環比改善明顯。

5、恒生綜合指數同比與費城半導體指數同比出現分化。

恒生綜合指數同比與費城半導體指數高度相關，從 2001 年至 2025 年 3 月底，恒生綜合指數同比與費城半導體指數同比高度同步，時差相關係數達 0.70。如何理解這種同步性？半導體行業具有顯著的全球化特徵，恒生綜合指數中包含中芯國際、華虹半導體等龍頭企業，其業務與美國費城半導體指數成分股存在上下游聯動。但值得注意的是，2024 年 10 月以來，兩個指數同比卻出現了明顯的分化。

6、兩融餘額佔 A 股流通市值比重升至 2017 年以來的高位。

2025 年 3 月底，A 股兩融餘額佔 A 股流通市值的比重為 2.55%，處於 2017 年以來的高位。與此同時，滬深 300 指數 ETF 的隱含期權波動率已經持續回落，從 2024 年 10 月的 100% 降至 20%。值得注意的是，儘管兩融餘額佔 A 股流通市值的比重持續抬升，但相比 2015 年 4.47% 的高位仍有不小的差距。

7、螺紋鋼與銅的價格走勢持續分化。

2023 年以來，螺紋鋼與銅現貨價格出現了明顯的背離，如何理解這種現象？一般來説銅與螺紋鋼均對經濟基本面存在風險暴露，因此兩者歷史走勢基本一致，兩者的差異可能反映了不同行業的需求強弱。螺紋鋼價格反映了基建、地產的需求，而銅價則更多反映了汽車等製造業的需求。該行嘗試以石油瀝青裝置開工率以及汽車半鋼胎開工率作為基建以及汽車生產活動的代理變量，可以發現 2021 年以來銅價/螺紋鋼價格與半鋼胎開工率 - 石油瀝青裝置開工率的相關係數為 0.86。

8、AH 溢價中樞抬升或部分源於美元指數走強。

2014 年以來，AH 溢價指數出現了中樞抬升的現象。中國人民銀行（2020）構造了剔除美元走勢後的 A 股 H 股溢價指數，發現從 2014 年 11 月滬股通實施以來，經過美元指數調整的恒生 AH 溢價指數有着更強的均值迴歸特點。因此，AH 溢價指數中樞的抬升或部分源於美元指數中樞的抬升。

9、A 股行業輪動速度升至過去 10 年間的歷史高位。

行業輪動速度反映的是市場對當下投資主題的共識或者分歧程度。該行採用中信一級行業的日度收益排名，然後對每日的排名計算變化，並對環比變化做絕對值求和，從而得到行業排名變化的絕對水平。最後，再對日度排名變化做 60 個交易日移動平均。截至 2025 年 3 月，A 股行業輪動速度達到過去 10 年間 94% 的歷史分位數水平。

10、金價創新高的背景下黃金 ETF 持倉量迅速增加。

2014~2022 年間，黃金 ETF 持倉量與黃金價格高度相關，兩者的相關係數為 0.81。但 2022~2023 年間，兩者走勢卻出現背離，黃金 ETF 持倉量縮減，而黃金價格卻持續上升，背後原因是中印等國央行購金抵消了黃金 ETF 資金流出的影響。2024 年中以來，兩者相關性再次恢復，伴隨金價創新高，黃金 ETF 持倉量迅速增加。

風險提示： 美聯儲貨幣政策超預期，全球地緣風險加劇，全球貿易衝突加劇。