Zhang Yidong: We are currently in a calm period of the main upward wave of the bull market. Short-term fluctuations are "healthier for a wash," which will prolong the duration of the main upward wave. In 2025 and 2026, the U.S. stock market will not perform as well as the Hong Kong stock market
張憶東在興證國際業績發佈會上表示，目前港股市場處於牛市主升浪的冷靜期，短期的市場波動是健康的調整，有助於延長牛市週期。他預計 2025 年和 2026 年美股表現不如港股，強調關注業績發佈後的市場反應及美聯儲的政策動向。他認為，AI 浪潮和政策刺激將推動港股向上發展，投資者應關注基本面，抓住科技牛的核心資產。
3 月 24 日下午，在興證國際業績發佈會上，首席經濟學家張憶東就港股市場作出深度研判。他系統展望了 2025 年港股走勢，並針對近期市場調整作出解讀。
投資作業本課代表整理了要點如下：
1、短期我們還認為（現在）屬於主升浪裏面的冷靜期，或者是第一段震盪調整期。
3、4 月份，特別是三月下旬到四月份，由於前期高波動的資產，高波動的資金蜂擁而至來追高，追高的資金有點亢奮，那麼不可避免就遭遇到了一些獲利回吐的壓力。
但是這種獲利回吐的調整恰恰讓牛市主升浪的時間持續得更長，其實是對中期行情是有利的。
2、要關注業績期之後，隨着各種代表性公司的業績出來，可能會出現短暫的利多出盡的等待期。
下一個向上突破的節點，要關注什麼呢？要關注可能是美聯儲的議息會議是不是能夠降息，以及國內的一些政策有沒有可能落地，並且能帶來基本面的一個預期提升。
3、我們認為這個冷靜期，本質上是要化解投資者的恐高情緒，因為這個恐高症是過去四年港股持續向下重估所帶來的這種陰影。
而怎麼來打破，是需要 AI 浪潮持續推進，同時可能也要利空出盡。
利空 price in 以後，到了可能 5、6 月份，我們再向上看，港股可能又會回到一個新的向上走的路徑中。而且 3、4 月份港股也要等待中國的刺激性政策、擴張性政策的落地，特別是看一看財政政策、貨幣政策以及產業政策能不能超預期。
如果後續能夠超預期，快則二季度末，慢則三季度，我們認為也能夠對於港股進一步向上拓展空間帶來一個推動助力。所以總體來説，在節奏上不要追高，要堅定看好牛市邏輯。
4、但是要關注節奏，你要立足於基本面，把行情夯實才能夠持續。那怎麼圍繞基本面來做投資呢？
以科技牛為主，牢牢抓住這次 AI 科技行情的核心資產，特別是以 ATM“”(阿里騰訊小米）為代表的具有生態優勢的互聯網平台公司。
5、現在大家淡化指數，因為主升浪確定以後，開始淡化指數，去尋找中國資產裏與整個廣義 AI 鏈條裏最牛的公司，這可能帶來幾倍甚至是幾十倍的機會。
6、每一次港股行情的波折，都是在立足中期逢低佈局、逢低配置優質資產的好時機。
張憶東認為，2025 年牛市主升浪來了，但有時候你要注意，要把心態放平，不要通過急吼吼的追漲殺跌，往往追漲殺跌在牛市中會虧大錢。
他表示，這種技術突破型的科技牛市，是這一輪中國資產重估、中國股市牛市的主線。樂觀來看，這一次中國的科技資產，那些最牛的公司，有可能會迎來 8 年的朱格拉週期，也就是 8 年的擴張期。
張憶東認為，從資金、估值、政策、基本面等各維度看，港股指數今年乃至未來一段時間都會震盪向上，現在仍是戰略配置期。短期來看，由於資金的蹺蹺板效應，會使得港股的短期行情呈現出波折。但利空出盡了以後，可能會使得行情向上走得更順暢。總體而言，2025 年、2026 年美股不如港股。
以下是投資作業本課代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：
牛市主升浪的確立，回顧：做多中國，反轉邏輯
先生回顧香港資本市場，各位投資者大家好。2024 年是港股牛市的元年。我們在 2024 年三月份，也是業內最早提出對港股看多的研究報告，名為《港股的春天》。
然後在 2024 年七月份，當大家還比較徘徊、有點懷疑的時候，我們提出了 “流淚撒種必歡呼收割”，建議大家看多港股。
那麼在 2024 年九月底，隨着政策一系列組合拳的出台，A 股和港股的風險偏好得到快速恢復。我們在 2024 年 10 月特地寫了一篇報告，名為《做多中國反轉邏輯》，認為整個行情，無論是港股還是 A 股，從一個反彈邏輯走向反轉邏輯。
雖然在 2024 年四季度，整個行情又有一些波折，但波折就是所謂疾風知勁草。正是在這個波折中，我們認為2025 年將會有牛市的主升浪來臨，而這個牛市的主升浪就在於革新。所以我們在 2024 年 12 月初發布的 2025 年度投資策略，名字就叫做《革新巳火》。
而這個 “巳” 字，我們當時就解釋過，作為名詞時是蛇的意思，蛇年；作為動詞時是 “起” 的意思，預示着什麼呢？就是蛇年行情就起火。的確，春節以後無論是 A 股還是港股，特別是港股表現得非常出色。
我們藉助這短短的時間，跟大家再確認、再強調一下，我們看多中國資產，特別是看多港股的一些基本面邏輯。那就是説，革新在科技領域的突破，可以説確立了中國牛市的主升浪。
牛市主升浪樂觀情形：最牛公司會迎來 8 年朱格拉週期
我們從歷史來看，這種科技突破型的牛市往往會持續好多年，有不同的兩種情形，樂觀情形和悲觀情形。
樂觀情形下，我們可以看到在上一個十年，也就是 10 年代，移動互聯網階段，從 2010 年蘋果推出 iPhone 4 開始，它帶動了智能手機產業鏈的大擴張，這是一個能夠帶來賺錢效應的商業模式。
同時，隨着智能手機滲透率的提升，從 2010 年的 15% 左右，到 2013 年智能手機滲透率近 60%，帶來了移動互聯網的大爆發。
整個商業模式一輪一輪地驅動，先是手機遊戲，然後是電商、移動支付、大 V 帶貨等等。所以伴隨着商業模式的落地，中國的移動互聯網鏈條，先是硬件，然後是軟件，最後是生態。
最典型的就是以騰訊為代表的港股在移動互聯網時代的核心資產，表現得非常驚豔，可以説連續漲了將近八年多。而對應的美股，以 “FAANG” 為代表的幾家龍頭公司，從 2012 年開始到 2020 年。2020 年美國遭遇到了疫情的衝擊，疫情之後我們看到的就不是 “FAANG” 了，而是 M7。
“FAANG” 和 M7 之間最大的差異在哪裏呢？是驅動力。“FAANG” 是移動互聯網科技浪潮驅動的，而 M7 其實是 AI 浪潮驅動的。
所以，如果這次 AI 浪潮對中國而言，我們看到整個科技的突破，DeepSeek 的崛起，將 AI 的競爭從此前的技術競爭、算力競爭，開始轉向應用端的競爭。那麼中國的優勢就會充分體現出來。
因為我們有一個強大的製造業能力，再加上全球最大的內需市場之一，還有最強大的移動互聯網滲透率。所以我們認為，中國往後來看，AI 的應用會對中國的各行各業起到一個重要的效率提升作用。進而有了商業模式的落地，這是樂觀情形。
如果對樂觀情形做一個展望，這一次中國的科技資產，那些最牛的公司，有可能會迎來 8 年的朱格拉週期，是 8 年的擴張期。
當然也有個悲觀情形。悲觀情形是什麼呢？就是以 90 年代的互聯網為例，1995 年美國的互聯網滲透率在 10% 左右，到了 2000 年，它的滲透率在 50% 左右。然而很遺憾，它一直沒有像樣的有賺錢效應的商業模式變現路徑。
所以隨着 1999 年到 2000 年美聯儲的加息，以及美國經濟的走弱，資本驅動型、資本開支驅動型的行情就泡沫破滅了。這種悲觀情形也是能夠延續數年的。
那我們大膽假設一下，明年這個時候，很可能中國的大模型滲透率就差不多超過 50% 了。那麼我們將會迎來一個大模型對應的 AI 應用浪潮的爆發。
所以我們要重視所謂的 “革新巳火”，這種技術突破型的科技牛市，它是這一輪中國資產重估、中國股市牛市的主線。
新質生產力會是今年經濟基本面最大亮點
第二個層面我們來講政策面。
政策面隨着中央對於民營企業家座談會之後，我們可以看到各個領域從事科技創新的民企迎來了發展的春天。再結合 2025 年落實 20 屆三中全會的改革任務，特別是引導新興產業健康有序發展。所以我們認為發展新的生產力將會是今年經濟基本面中的一個最大亮點。
宏觀經濟企穩，新興消費朝氣蓬勃
我們再回到宏觀經濟，從宏觀經濟的角度來説，今年總體來説會是一個平穩相對企穩的狀態。
因為以房地產為代表的舊動能的陣痛期逐步緩解。我們可以看到一線城市和核心二線城市的租金回報率慢慢已經超過了無風險收益率，這預示着中國房價在 2025 年企穩，也預示着中國房地產相關產業鏈作為中國經濟的舊動能能夠有所企穩。再疊加 AI 浪潮這種科技新動能，帶來了經濟的結構性亮點以及人民羣眾信心的恢復對於新興消費的提振。
所以總體來説，我們認為今年宏觀經濟是企穩的，但新興消費朝氣蓬勃。而新興消費裏面重要的一環，既有文化消費，又有情緒消費、AI 消費，包括養老育幼等等。因為90 後、00 後這一代年輕人，慢慢成為中國未來數年新消費快速增長的驅動力量。
互聯網為代表的民企龍頭，估值會從過去四年 “向下崩塌” 轉為 “向上重塑”
那麼我們再看什麼呢？講完了政策面，講完科技驅動對經濟的驅動力，再講了宏觀經濟，我們還要聊一聊最重要的一個話題，那就是怎麼看待牛市，怎麼看待香港資本市場。
最近有些投資者有點恐高情緒，因為過去四年大家被熊市思維給限制住了，一些互聯網龍頭們的估值回到了過去四年的高點，但我們要看到什麼呢？
它們相比過去 15 年，乃至於過去將近 20 年的估值，依然處於低位。所以當前 AI 領域正處於典型的技術擴散期，它的商業變現路徑還沒有完全清晰，從而使得在傳統估值框架下，PE、PEG、PS 這些指標的解釋力是不強的、是不足的。
所以不要太關注這種靜態的指標，而應該用發展的眼光看待問題，要聚焦 AI 這種科技的滲透率提升、研發資本開支的投入，再加上各個領域它的應用場景在 AI 的應用場景和商業模式的變現。
所以我們認為隨着 AI 技術的逐步落地，以互聯網為代表的民企龍頭公司，他們的成長性將會恢復，他們的估值也會從過去四年這種向下崩塌轉為向上重塑。
從 2021 年初開始，這些民企的科技龍頭，從一個成長股的估值慢慢到了 2022 年上半年崩塌，變成了 deep value 深度價值的估值。但是隨着我們看到 AI 的突破，隨着政策紅利的重新體現，我們看到了中國經濟的企穩。
那麼這種科技、這種民企，特別是以互聯網龍頭為代表的這種 AI 的科技龍頭，他們逐步要改變估值體系、估值方式。我們認為後續要更多關注研發費用，以及它在各個領域中的應用場景落地，反而要淡化回購、淡化分紅。
因為你強調回購、強調分紅本身就是 deep value，是深度價值的邏輯。但反過來説，一旦 AI 突破導致這些民企科技龍頭重新恢復成長性，那麼我們要更多關注遠期現金流折現的邏輯。
事實上來説，現在就算是用傳統框架，用 PE、用 PS 來看，我們看恒生科技，看這種恒生科技的一些龍頭公司，他們的估值依然是合理，甚至我們認為是合理偏低的。
那麼後續隨着新業務被 AI 賦能，我們認為整個港股的估值框架可能會回到一個成長股的邏輯。
資金面：政策引導社會財富向股市再配置
這是從估值的角度，我們再聊聊資金面，因為估值提升一定要有資金來堆出來的。那麼現在我們的判斷是什麼呢？
過去四年，美股的風險溢價是逐步下行的，反映的是風險偏好非常高，反映的是美國例外論，反映的是美國在科技方面已迎來這樣的一個背後隱含的假設。但現在 Deepseek 橫空出世，打破了美國例外論。那反過來説，我們其實是在一個賽場上競爭。
所以，中國優質的科技型資產和消費型資產，不應該風險溢價那麼高。反過來説，美國的優質資產，它的風險溢價不應該那麼低。所以這是一個相向而行的過程。
在這種相向而行的過程中，也恰恰是中國股市包括港股在內，重新獲得內資和外資再配置的一個甜蜜期。
我們先看內資，中國 150 萬億的居民儲蓄，目前正處於有效資產荒的狀態，有效配置的渠道不足。過去幾年無論是提前還房貸，還是説買一些貨基、債基，性價比都越來越弱。
那反過來説，隨着風險偏好的企穩以及改善，我們認為權益型資產將會成為中國居民資產重新配置的寵兒，其中港股是一個率先受益的，因為它的性價比更高。
那麼再看到什麼呢？就是政策也在積極引導社會財富向權益，包括港股、包括 A 股的中國股市再配置。
事實上，過去幾年，A 股也好，港股也好，都在積極回饋投資者，從而讓市場成為一個造富的領域，而不再只是大家缺乏對未來的預期。現在對未來的預期已經是逐步升温、逐步改善。
所以在這種情況下，我們認為整個社會財富，包括中國居民的社會財富、銀行的理財資金以及保險的資金，都會向最優質的中國資產進行配置。
港股仍處於戰略配置期間，指數會持續震盪向上
而其中 A 股有機會，港股可能更受益於 AI、受益於新消費浪潮的優質公司，比較集中，特別是恆科，主要是科技加上新消費。而對於恒生指數本身，它的第一大權重股也是科技。
所以今年乃至於未來一段時間，港股的指數表現可能會持續震盪向上。因為這裏的資產質量，現在依然處於值得戰略性配置的期間。
外資對中國資產再配置，會慢慢復甦
當然外部的風險偏好依然是冰凍三尺非一日之寒。外資對中國資產的再配置，可能還是慢慢復甦的過程。所以外部的風險因素，乃至於貿易摩擦、其他市場行情的反彈，可能都會對節奏產生影響。
但我們看到從長期來看，最終外資加大對中國資產的配置，還是要立足於中國資產自身的基本面。
每一次行情波折，都是中期逢低佈局的好時機
而基本面上，我們要淡化宏觀，宏觀可能就是一個企穩，是一個不温不火，是一個崩不了，也熱不了的過程。
但這裏我們要關注的是中國的科技創新帶來的風險偏好提升，帶來的一些優質資產的阿爾法機會。所以我們認為 “酒香不怕巷子深”，後續外資，特別是非美的外資，可能會持續增加對中國資產的配置。
所以結論就是每一次港股行情的波折，都是在立足中期逢低佈局、逢低配置優質資產的好時機。
港股震盪向上，階段性顛簸 “洗洗更健康”
投資者提問: 近期港股市場回暖，恒生指數逐步回升，市場的信心也有所恢復。請問公司對於 2025 年的市場如何展望？
張憶東：2025 年我們認為是牛市主升浪，牛市開始進入主升浪，那麼這主升浪也並不代表着是一條直線向上走，它是震盪向上。
一方面科技牛是主線，AI 帶動了各行業效率的提升，特別是和 TMT、先進製造，等科技型資產是一個主脈絡。同時它也會對消費，特別是新消費有支撐。甚至對一些傳統領域裏面的龍頭公司，高股息資產，也能夠帶來水漲船高的機會，所以總體來説這是震盪向上的牛市主升浪。
但是從節奏上來説，大家要適應什麼呢？叫蛇行鬥折。震盪向上，但它是階段性的，不是直線，而是有顛簸，但顛簸往往是有驚無險，甚至叫 “洗洗更健康”。它是通過短期的這種波動來消化外部的風險，以及等一等國內經濟基本面的改善和修復。
3、4 月份追高資金亢奮，不可避免遭遇獲利回吐
那麼我們來講講短期，短期我們認為 3、4 月份，特別是三月下旬到四月份，由於前期高波動的資產，高波動的資金蜂擁而至來追高，追高的資金有點亢奮，那麼不可避免就遭遇到了一些獲利回吐的壓力。
短暫的獲利回吐會讓主升浪時間持續更長
近期無論是從換手率，還是從港股賣空成交的佔比，都反映了短期的情緒偏高，偏高了以後，就像夏天的時候，需要潑一盆冷水來冷靜一下。
特別是到了四月份，一些海外的不確定性會更容易引發獲利回吐的調整。但是這種獲利回吐的調整恰恰讓牛市主升浪的時間持續得更長，其實是對中期行情是有利的。
業績期後，會出現短暫利多出盡的等待期，下一個向上突破的節點要關注這些
近期特別是內地的一些散户資金，包括遊資情緒有點偏高，所以要關注業績期之後，隨着各種代表性公司的業績出來，可能會出現短暫的利多出盡的等待期。
下一個向上突破的節點，要關注什麼呢？要關注可能是美聯儲的議息會議是不是能夠降息，以及國內的一些政策有沒有可能落地，並且能帶來基本面的一個預期提升。
當前屬於主升浪的冷靜期，本質是化解投資者的恐高情緒
短期我們還認為是屬於主升浪裏面的冷靜期，或者説主升浪裏邊的第一段震盪調整期。
那也不會因為今天短期的這個反抽，我們就改變這個觀點。我們認為這個冷靜期，本質上是要化解投資者的恐高情緒，因為這個恐高症是過去四年港股持續向下重估所帶來的這種陰影。
打破恐高症，需要利空出盡
而怎麼來打破，是需要 AI 浪潮持續推進，同時可能也要利空出盡。利空出盡是什麼呢？未來幾個月要關注哪些利空呢？
一是地緣政治和關税摩擦在四月份，隨着特朗普對等關税的具體內容在四月初發布以後，我們要關注在美國的關税大棒威脅下，會不會出現，特朗普威脅第三方，讓第三方的經濟體再對中國進行關税升級，從而試圖來 “” 圍剿” 我們。
我認為科技貿易戰，我們越打越有信心，最終是有驚無險的，不會對於中國的經濟有什麼大沖擊。
但是，當這種貿易摩擦在四月份發生的時候，還是可能會會導致一些資金獲利回吐。利空出盡了以後，可能會使得行情向上走得更順暢，這是其一。
2025 年、2026 年美股不如港股
其二是美股和歐洲股市的反彈，美股在年初以來可以説顯著調整，特別是納斯達克，以及羅素的中小盤指數，相應的港股、中概股表現地非常驚豔。
那這種調整可能在三月底、四月份有一定的收斂，進而會導致部分資金試圖去美股抄底。但是我們認為，其實美股未來兩年，我還是判斷美股 2025 年、2026 年整體是不如中國資產，不如港股的好。
同樣從指數角度來説，標普我認為是不如恒指，更不如恒生科技。恒生科技是這輪中國資產重估的帶頭大哥、領軍者。但從短期來看，由於資金的蹺蹺板效應，也會使得港股的短期行情呈現出波折。
節奏上不要追高，堅定看好牛市邏輯
這個利空過去，利空 price in 以後，到了可能 5、6 月份，我們再向上看，港股可能又會回到一個新的向上走的路徑中。而且 3、4 月份港股也要等待中國的刺激性政策、擴張性政策的落地，特別是看一看財政政策、貨幣政策以及產業政策能不能超預期。
如果後續能夠超預期，快則二季度末，慢則三季度，我們認為也能夠對於港股進一步向上拓展空間帶來一個推動助力。所以總體來説，在節奏上不要追高，要堅定看好牛市邏輯。
牢牢抓住 “ATM” 為代表的互聯網平台公司
但是要關注節奏，你要立足於基本面，把行情夯實才能夠持續。那怎麼圍繞基本面來做投資呢？
以科技牛為主，牢牢抓住這次 AI 科技行情的核心資產，特別是以 ATM“”(阿里騰訊小米）為代表的具有生態優勢的互聯網平台公司。
互聯網平台主要是在港股，但 A 股中的機器人相關的產業鏈的龍頭，也是值得中長期配置的，不怕跌。如果它真的跌了，那可以在性價比更好的時候來買這些互聯網的公司，買這些機器人的公司。
除此以外，還有一些其他的受益於 AI 科技滲透率提升的行業龍頭，包括 TMT 裏邊的半導體、計算機、通訊、消費電子，當然也包括一些新消費。
怎麼能夠利用 AI 技術帶來這種變化呢？比如原來可能是做穀子經濟，是盲盒，把它和 AI 一結合，就變成 AI 消費了，這屬於強強聯合。
從科技和新消費的結合來看，可能會帶來更大的超預期彈性，所以我們認為要牢牢把握住 AI 科技行情的核心資產。
除此之外，我們還是要關注 AI 對於生物醫藥的賦能、對於教育的賦能、對於金融的賦能。
對於這種終極的載體，AI 賦能的終極載體就像移動互聯網時代，當時的載體是智能手機，互聯網 1.0 時代，載體是電腦。而這次 AI 浪潮裏，終極的載體，我們認為是機器人。所以要關注 AI 浪潮，尋找核心資產，耐心地去找好的公司。
尋找 AI 鏈條裏最牛的公司，可能帶來幾倍甚至幾十倍的機會
現在大家淡化指數，因為主升浪確定以後，開始淡化指數，去尋找中國資產裏與整個廣義 AI 鏈條裏最牛的公司，這可能帶來幾倍甚至是幾十倍的機會，這是成長的主線。
再有，我們説內需牛為輔，科技牛為主線。內需牛政策驅動也包括軍工、新能源、券商、地產、消費等等。它們可能受益於一些政策紅利，我們要在裏面找阿爾法的機會。
還有就是2025 年的紅利資產，我們認為要從前面四年的低波紅利的配置邏輯，轉向可轉債的思路。要圍繞它們的業績彈性，把分紅作為安全邊際，關注它們的業績彈性。
所以這裏面要關注運營商，以及優質的、不會倒閉的國企，特別是國企的地產股龍頭，以及香港本地股的地產股龍頭，都可以值得關注。另外，消費和部分製造業的龍頭，也具有可轉債屬性的分紅資產。
所以綜合以上，我們還是覺得回應大家來講，2025 年（牛市）主升浪來了，但有時候你要注意，要把心態放平，不要通過急吼吼的追漲殺跌，往往追漲殺跌在牛市中會虧大錢。
反而要耐下心思，圍繞基本面找到最優質的公司，伴隨着公司一起成長，那才是在牛市中賺錢的核心竅門。
來源：投資作業本 Pro 作者王麗
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