
What progress has been made in the "reversal trade" of U.S. stocks, European stocks, Hong Kong stocks, and Chinese bonds since the beginning of the year?

今年以來,美股、歐股、港股和中債等資產出現反轉交易,主要特徵為前期價格極致演繹和驅動因素變化。估值修復已基本完成,但新趨勢需等待數據確認。展望未來,國內消費和黑色系商品有反轉潛力。市場情緒略有修復,但關税和基本面擔憂仍存,避險資產受青睞。建議關注消費股、鋼鐵板塊和美債等高賠率資產。
核心觀點
今年以來,部分此前的強趨勢型(包括正向和負向)資產出現了不同程度的反轉,如美股、歐股、港股、中債等,覆盤資產的反轉交易大致存在兩個典型特徵:前期價格極致演繹 + 驅動因素髮生變化。我們認為美股、港股、歐股、中債等今年以來的 “反轉交易” 品種的估值修復已大體完成,後續能否形成新趨勢仍需等待數據、業績等確認。後續展望,國內消費板塊、黑色系商品等出現轉機跡象,或有機會成為具備反轉潛力的資產。本週配置建議方面,海外市場情緒略有修復,背後是美聯儲態度偏鴿 + 特朗普關税立軟化 + 部分數據企穩,不過關税擾動以及美國基本面擔憂仍存。國內業績期到來 + 外部關税等擾動下,市場風險偏好受到抑制,避險類資產更受青睞。
核心主題:今年的 “反轉交易” 覆盤與展望
部分此前的強趨勢型資產出現了不同程度的反轉,存在前期價格極致演繹 + 驅動因素髮生變化兩大特徵,具體來看:1)今年以來美國例外論明顯動搖,美股大幅回調,短期有望階段性企穩,中長期仍偏謹慎。2)德國財政擴張為歐股注入中長期的確定性,但歐洲內部分化 + 關税衝擊在即,區域性和結構性機會或優於指數。3)國內政策託底態度明確 +AI 科技革命帶動港股實現兩輪估值重估,不過估值已修復至合理水平,短期面臨業績期 + 關税擾動 + 進入季節性偏弱區間,資金觀望情緒增加。4)中債已基本完成對透支預期的修正,債市波動空間很可能將收窄,短期有待資金面與基本面數據給出方向性指引。我們嘗試從價格極致演繹 + 驅動因素邊際變化兩個維度,嘗試尋找可能存在反轉交易機會的高賠率資產,建議關注國內消費股、鋼鐵板塊以及美債等資產。
市場狀況評估:國內高頻數據積極,海外關税言論反覆
國內基本面高頻數據傳遞積極信號,市場經濟預期有所好轉,但關税、外需、就業等不確定性仍較大。美國基本面整體延續降温,3 月 FOMC 維持利率不變,釋放略偏鴿派的信號,特朗普關税不確定性持續擾動市場。國內貨幣政策方面,MLF 招標方式改變,政策利率屬性完全退出,後續將成為純粹的數量型工具,政策本意並非實質性降息,但有類似效果。財政部發布《2024 年中國財政政策執行情況報告》,對於 2025 年財政政策的展望,提及要更加積極,持續用力、更加給力。
配置建議:海外市場情緒修復,國內避險資產更受青睞
國內債市短期在降成本 + 穩資金的敍事下,長債交易情緒或可維持,但 10 年期國債越臨近 1.7% 下限越要謹慎,中短端機會仍然確定。業績期到來 + 外部關税等擾動下,股市風險偏好受到抑制,建議增加對低位 + 供給側預期的鋼鐵等板塊關注。如果美國 “衰退交易” 被徹底證偽 + 關税影響下通脹面臨上行風險,市場重心可能由 “滯” 逐漸向 “脹” 轉移,美債或有上行壓力,建議適度降低久期。近一週 Trump put 和 Fed put 同時提振市場情緒,疊加美國 3 月服務業 PMI 超預擴張,市場風險偏好轉暖,對美股短期略偏積極,中長期不宜過度樂觀。黃金總體仍順勢,建議逢調整買入;銅現貨趨緊推升價格,受關税言論以及美國增長前景擾動,銅短期波動或加大;國內減產政策預期下,黑色系商品或存在短期修復機會;原油或有交易性機會,中長期仍偏空。
後續關注:中國 PMI、海外經濟數據
國內:1)3 月官方製造業 PMI;2)3 月財新制造業 PMI;
海外:1)美國 2 月核心 PCE;2)美國 2 月耐用品訂單;3)美國 2 月成屋銷售指數;4)美國至 3 月 22 日當週初請失業金人數。
風險提示:美國通脹重新超預期,地緣關係持續緊張。
報告正文
今年的 “反轉交易” 覆盤與展望
今年以來,部分此前的強趨勢型(包括正向和負向)資產出現了不同程度的反轉,如美股、歐股、港股、中債等,覆盤資產的反轉交易大致存在兩個典型特徵:前期價格極致演繹 + 驅動因素髮生變化,具體來看:
今年以來美國基本面降温 + 科技優勢收斂 + 政策不確定性上升,導致美國例外論明顯動搖。首先,特朗普關税言論對外加大貿易摩擦,惡化美國與盟友的地緣關係,對內帶來經濟 “滯脹” 風險,基本面明顯降温。其次,財政緊縮 +DOGE 推動裁員等進一步抑制國內需求,拖累經濟增長。此外,DeepSeek 帶動中國科技股估值重估,德國財政擴張為經濟注入確定性,美國相對其他經濟體優勢明顯回落,全球資金再配置,回流母國市場。最終,帶來高估值、高擁擠度的美股趨勢性反轉,尤其市場集中度更高的美國科技七巨頭指數已回調幅度更大。
近期歐洲經濟超預期向好 + 德國財政擴張 + 俄烏停火預期與烏克蘭重建需求,疊加歐股較低的估值水平,資金回流推升歐股持續新高。歐元區 2 月綜合 PMI 為 50.2,連續處於擴張區間,2 月以來花旗歐洲經濟意外指數大幅轉正。當地時間 3 月 22 日,德國總統施泰因邁爾正式簽署《基本法》修正案,為德國政府通過新增債務融資的龐大財政方案掃清了最後一道障礙,設立不受債務約束的 5000 億歐元特別基金,並提高地方政府債務空間。從靜態估值吸引力看,截至 3 月 21 日,歐元區 STOXX50 指數 16.9 倍的市盈率(TTM),明顯低於標普 500 指數 26.1 倍的估值水平。多重利好下,全球資金開始加速回流歐洲市場。
去年底以來,國內政策託底態度明確 +AI 科技革命帶動港股實現兩輪估值重估,擺脱了長達 3 年的熊市邏輯。2021 年以來,港股市盈率由高點的 16 倍持續調整至 2024 年 9 月底的 8 倍左右估值,處於過去 10 年以來 10% 分位數水平,配置性價比較高。而在政策轉向、企業盈利改善以及 AI 敍事的催化,自 2024 年 9 月底部至 2025 年 3 月高點,恒生指數實現了約 45% 漲幅,恒生科技指數最高實現了 80% 的漲幅,屬於典型 “反轉交易”。
2 月以來,中債同樣經歷了一輪反轉交易,修正了去年 “適度寬鬆” 後過高的降息預期。一方面看,1.6% 的十年期國債收益率已經透支了未來降息預期,在價格極致演繹而寬貨幣不及預期後,中債快速調整至 1.9% 點位,實現對預期的修改。另一方面,股債蹺蹺板效應下,股市上漲帶動風險偏好回升,資金流出債市,並引發淨值下降 - 債基、理財贖回的負反饋螺旋。
後續展望,這些資產能否從反轉交易,更進一步演繹形成新的趨勢性行情值得關注。
美聯儲偏鴿表態 + 特朗普對關税態度緩和 + 部分數據止跌,美股有望階段性企穩。但即使調整後估值仍不便宜 + 後續不確定性仍未完全消除,預計難以重回此前的上行趨勢。3 月美聯儲 FOMC 會議釋放一定的 “有限” 鴿派的信號,未來降息路徑更多根據 “硬數據” 相機決策,安撫了市場情緒。特朗普關税言論有所軟化以及 4 月 2 日對等關税政策落地,政策不確定性回落,美股的市場風險偏好可能階段性企穩。中長期視角看,美股本輪調整主要由分母端貢獻,但估值回調後仍不便宜。不過關税帶來企業成本上漲、投資信心下降,財政收緊、DOGE 推動裁員帶來的終端需求的回落,美股分子端或仍有一定調整壓力,關注美國 3 月經濟數據以及一季報業績。
德國財政擴張為歐股注入中長期信心,不過歐洲內部分化 + 關税衝擊在即,區域性和結構性機會或優於指數。據華泰宏觀團隊測算,2025 年德國新的財政計劃可能對 GDP 增速的提振或達到 0.7-1pp,顯著高於此前 5 年年均 0.1% 的增速和 0.7% 左右的潛在增速;對歐元區增長提振達 0.2-0.3 個百分點(《德國財政 “不惜一切代價” 時刻?》2025 年 3 月 12 日)。而財政擴張計劃公佈後,德國 3 月 ZEW 經濟景氣指數大幅上行至 51.6,為 2022 年 2 月以來新高。不過,歐股營收結構中,有超過一半來自歐洲以外區域,若關税拖累全球經濟增長,對於企業盈利端仍有壓力,相較之下國防軍工、基建、製造業等內需板塊更受益於本土財政擴張。
企業盈利改善、政策向科技行業傾斜以及 AI 敍事等中長期邏輯對港股仍有支持,不過估值已修復至合理水平,短期面臨業績期 + 關税擾動 + 進入季節性偏弱區間,資金觀望情緒較濃,建議等待籌碼充分交換、關税風險釋放以及現象級 AI 應用落地後的佈局機會。港股階段新高後,資金多頭情緒明顯降温,前期港股最大買盤南向資金上週流入規模已經明顯收窄,而截止 3 月 19 日 EPFR 數據,主動外資流出規模有所擴大。上週騰訊財報業績公佈後,CAPEX 指引不及市場預期,短期 AI 投資熱度或有降温,小米宣佈 53 億美元配股也對短期情緒有所影響。
中債已基本完成對透支預期的修正,債市波動空間很可能將收窄,短期有待資金面與基本面數據給出方向性指引。MLF 操作方式改為多重價位中標,表明了央行對流動性的呵護態度,具備了類似降息的效果。操作上,前期已經建議配置盤開啓逢高建倉模式,短期在降成本 + 穩資金的敍事下,長債交易情緒或可維持,但 10 年期國債越臨近 1.7% 下限越要謹慎,中短端機會仍然相對確定。
最後,我們嘗試從價格極致演繹 + 驅動因素邊際變化兩個維度,嘗試尋找可能存在反轉交易機會的高賠率資產:
第一,國內消費板塊估值已較為便宜,《提振消費專項行動方案》等政策發力帶來邊際利好,而更關鍵的在於居民收入預期能否改善帶來消費需求的內生性增長。從估值水平看,截至 3 月 21 日,Wind 大消費指數市盈率為 23 倍,處於過去 5 年 23% 的分位數水平,較 21 年的高點 61 倍的市盈率水平已回調超過 60%。從政策變化看,提振消費方案將改善居民收入放在首位,包括促進工資性收入增長、通過穩住股市拓寬財產性收入渠道等方面。不過考慮到居民財富中股票佔比仍較低,且股市波動較大,較難形成持續的財富效應。相較之下,地產銷量以及房價數據在創建消費場景、表徵收入預期以及擴大財產性收入等方面對消費需求的指示效果更優,關注後續地產數據是否修復。
第二,10 年美債已進入震盪區間下沿,隨着市場風險偏好回升 + 關税對價格的影響逐步顯現,市場可能由交易 “滯” 逐漸轉向交易 “脹”,利率後續不排除有上行壓力。隨着美國經濟降温以及美股調整,特朗普關税政策有所軟化,Trump put 和 Fed put 為經濟與股市提供了短期支持,美國經濟衰退概率仍不高。而關税已經提前在商品通脹中顯現,比如銅、鋼材等,3 月密歇根大學 1 年通脹預期上行至 4.9%,5 年期通脹預期上行至 3.9%,為 1993 年以來的最高值。
第三,商品價格趨勢特徵明顯,主要商品價格演繹較為極致,黃金、COMEX 銅等接近歷史新高,如果關税不及預期不排除短期回調可能。同時國內黑色系商品等價格持續走低,在國內鋼材減產預期下,關注鋼價以及鋼鐵股票潛在反轉交易的契機。2021 年以來,螺紋鋼價格從峯值 5898 元/噸持續調整至當前約 3200 元/噸價格,回調幅度近 50%,鋼廠利率大幅收窄,而限產政策有利從供給端優化供需矛盾。不過鋼價的大幅反彈或仍要需求端配合,製造業用鋼需求有所回暖,但地產需求仍有待企穩,制約需求復甦空間。對於鋼鐵股而言,截至 3 月 24 日鋼鐵指數 PB 為 0.97 倍,僅為過去 10 年 27% 分位數。從定價邏輯看,鋼鐵股價走勢一方面受大盤β影響(926 以來估值跟隨大盤同步修復),另一方面來自鋼價的α收益,關注後續限產政策力度、地產需求以及鋼價走勢。(詳見華泰有色與鋼鐵組報告《鋼鐵供給側優化重啓的推演》2025 年 3 月 4 日)
啓示
第一、資產反轉交易大致存在 “價格極致演繹 + 驅動因素邊際變化” 兩個典型特徵,在資產沿單一趨勢長期運行後,反轉的力量也在積累,其中標誌性重大事件往往帶來反轉交易的拐點,比如特朗普關税政策、國內 926 政策組合拳等。
第二、從 “反轉交易” 到新的趨勢性行情並非一蹴而就,前者很大程度上是價格和情緒鐘擺的迴歸,後者更多依賴基本面的持續改善和數據的不斷確認,否則可能只是階段性 “反彈” 而非真正 “反轉”。
第三、我們認為美股、港股、歐股、中債等今年以來的 “反轉交易” 品種的估值修復已大體完成,後續能否形成新趨勢仍需等待數據、業績等確認。後續展望,國內消費板塊、黑色系商品等出現轉機跡象,或有機會成為具備反轉潛力的資產。
本週配置建議
1)大類資產:海外市場情緒略有修復,背後是美聯儲態度偏鴿 + 特朗普關税立軟化 + 部分數據企穩,不過關税擾動以及美國基本面擔憂仍存。國內業績期到來 + 外部關税等擾動下,市場風險偏好受到抑制,避險類資產更受青睞,關注紅利等風格。
2)國內債市:週一 MLF 招標方式變化,且是自 24 年 8 月以來首次淨投放,有望提振債市情緒。我們前期提示 1.9% 的 10 年期國債收益率基本完成透支預期修正,建議轉為積極,上週週報提示債市可能轉為窄幅空間內交易。考慮到基本面預期變化和監管態度未變,十年國債下限仍難及 1.7%。短期在降成本 + 穩資金的敍事下,長債交易情緒或可維持,但越臨近 1.7% 下限越要謹慎,中短端機會仍然確定。
3)國內股市:近日市場情緒有所反覆,源於投資者對後續行情預期的回擺,與資金面、業績期、外部擾動有關。但中國科技進步、市場信心重建等長邏輯沒有根本動搖。業績期到來 + 外部關税等擾動下,市場風險偏好受到抑制,建議增加對低位 + 供給側預期的鋼鐵等板塊關注,關注海外關税等變化。
4)美債:我們前期強調美債 “勝率較高、賠率較低”,不過隨着部分經濟數據有所企穩、特朗普關税態度軟化、美聯儲態度偏鴿,美國尾部風險顯著下降,美債勝率也相應降低,建議適度降低久期。後續展望,如果美國 “衰退交易” 被徹底證偽 + 關税影響下通脹面臨上行風險,市場重心可能由 “滯” 逐漸向 “脹” 轉移。關注本週初請失業金人數與 2 月核心 PCE 物價,若物價回升就業企穩,美債利率可能存在上行壓力。
5)美股:近一週 Trump put 和 Fed put 同時呵護市場情緒,疊加美國 3 月服務業 PMI 超預擴張,市場風險偏好轉暖,對美股短期略偏積極。不過特朗普政府的政策不確定性短期或難完全消除,關税等帶來 “滯漲” 風險也可能掣肘美聯儲操作,如果 AI 等科技領域缺乏突破性進展,中長期來看美股上行空間有限,不宜過度樂觀。
6)商品:特朗普關税政策軟化,市場風險偏好回暖,黃金小幅調整,不過總體仍順勢,建議保持戰略配置思維,逢調整買入。銅供給趨緊,關税預期下美國搶進口帶動現貨緊張,滬銅遠期合約出現貼水,COMEX-LME 價差維持高位,受關税言論以及美國增長前景擾動,銅短期波動或加大。美國製裁委內瑞拉提振油價,短期受地緣以及特朗普言論影響,原油或有交易性機會,中長期仍偏空。國內減產政策預期下,黑色系商品或存在短期修復機會。
市場狀況評估
宏觀象限:
國內:基本面高頻數據傳遞積極信號,市場經濟預期有所好轉。一是 2 月社融雖然結構不佳,但總量同比增速已經回升。二是 1-2 月數據顯示生產投資均偏強,消費整體走平,一季度 GDP 增速大概率超過 5%。三是近期高頻數據顯示建築業復工有所加速,地產熱度延續,工程機械等熱度明顯超預期。市場對於基本面的一些長期擔憂降低,短期看到了一些積極信號,但關税和外需、就業等不確定性仍較大。未來一兩個月,各類數據可能繼續呈現出分化磨底的特徵,但相比於去年底,經濟預期明顯好轉。
海外:美國基本面整體延續降温,3 月 FOMC 維持利率不變,釋放略偏鴿派的信號,特朗普關税不確定性持續擾動市場。2 月零售銷售環比 0.2%(預期 0.6%,前值下修至-1.2%)。紐約聯儲製造業指數從 2 月的 5.7 降至 3 月的-20.0,為 2023 年 5 月以來最大降幅,新訂單降幅明顯。1 月商業庫存環比 0.3%(預期 0.3%,前值-0.2%)。房地產市場降温,融資成本延續走高。3 月 NAHB 房產市場指數 39,創 2024 年 8 月份以來最低(預期 42,前值 42)。截至 3 月 14 日當週 MBA30 年期固定抵押貸款利率 6.72%,前值 6.67%;當週 MBA 抵押貸款申請活動指數週環比-6.2%,前值 11.2%。就業市場狀況穩定,截至 3 月 15 日當週初請失業金人數 22.3 萬(預期 22.4 萬,前值 22 萬)。
國內政策判斷:
貨幣政策:MLF 招標方式改變,政策利率屬性完全退出,後續將成為純粹的數量型工具。3 月 24 日,央行公告,為保持銀行體系流動性充裕,更好滿足不同參與機構差異化資金需求,自本月起中期借貸便利(MLF)將採用固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展操作。3 月 25 日將開展 4500 億元 MLF 操作,期限為 1 年期。此次公告有幾大變化值得關注:一是中標方式變成 “多重價位中標”,MLF 創設於 2014 年,此前一直是固定利率、數量招標。二是本次央行罕見地提前公佈了次日 MLF 的操作量。三是本次 MLF 加量續作,淨投放 630 億元,是去年 8 月以來首次 MLF 淨投放,儘管未必能直接帶來資金轉松,但背後呵護態度不言自明。政策本意並非實質性降息,但有類似效果。
財政政策:財政部發布《2024 年中國財政政策執行情況報告》。對於 2025 年財政政策的展望,提及要更加積極,持續用力、更加給力,具體體現在五個方面:一是提高財政赤字率,加大支出強度、加快支出進度。二是安排更大規模政府債券,為穩增長、調結構提供更多支撐。三是大力優化支出結構、強化精準投放,更加註重惠民生、促消費、增後勁。四是持續用力防範化解重點領域風險,促進財政平穩運行、可持續發展。五是進一步增加對地方轉移支付,增強地方財力、兜牢 “三保” 底線。
地產政策:上週地產政策在供需端均有發力。廣州首批配售型保障房啓動申購,共 1336 套,均為現房。安徽發文放寬合肥市主城區落户限制。浙江推出省直公積金賬户餘額直接衝抵公積金貸款業務。河南發佈公積金新政,放寬貸款門檻,鄭州市區最高貸款額度提升至 120 萬元,郊縣提升至 100 萬元。濟寧提高公積金貸款額度、降低公積金貸款首付比例。
後續關注
國內:
1)3 月官方製造業 PMI;
2)3 月財新制造業 PMI;
3)國內成品油將開啓新一輪調價窗口;
4)中關村論壇年會。
海外:
1)美國 2 月核心 PCE;
2)美國 2 月耐用品訂單;
3)美國 2 月成屋銷售指數;
4)美國至 3 月 22 日當週初請失業金人數;
5)美國第四季度實際 GDP 修正值;
6)美國第四季度實際個人消費支出;
7)美國 3 月密歌根大學消費者信心指數初值;
8)美國 3 月 1 年期通脹率;
9)法國 3 月 CPI;
10)英國 2 月 CPI;
11)歐元區 3 月經濟景氣指數;
12)日央行公佈 3 月貨幣政策會議審議委員意見摘要。
風險提示
1)美國通脹重新超預期。若美國通脹遲遲不見明顯緩解,可能導致美聯儲加息幅度超預期,引發全球風險資產回調;
2)地緣關係持續緊張。地緣衝突應歸於 “影響重大但難於預判” 一類,地緣局勢與外交斡旋瞬息萬變,只能做持續跟蹤和預案,而不能跟隨情緒做投資決策。
本文作者:張繼強、陶冶等,來源:華泰證券固收研究,原文標題:《【華泰資產配置】今年的 “反轉交易” 覆盤與展望》
風險提示及免責條款
市場有風險,投資需謹慎。本文不構成個人投資建議,也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資,責任自負。