Under the triple "perfect storm," is a bull market for U.S. Treasuries approaching?

伴隨美國私營部門的去槓桿、特朗普關税的進一步擴大以及美聯儲降息路徑的重新定價，美債或許正處於牛市前夜。

摩根士丹利的 Matthew Hornbach 分析師團隊近日公佈研報指出，美國正面臨三重 “完美風暴”：私營部門去槓桿化加速、貿易摩擦升級（特朗普預計在 4 月 2 日公佈對等關税）以及市場重新定價美聯儲降息路徑。這將推動美債收益率進一步下行，10 年期美債收益率可能跌至 3.85% 甚至 3.75%。

美聯儲 3 月 13 日發佈的 Z.1 金融賬户報告顯示，2024 年第四季度美國私營部門正在經歷自金融危機以來最大規模的去槓桿化。

大摩報告指出，儘管聯邦政府赤字佔 GDP 比例在 2024 年第四季度達到 8.8%（2024 年單季最大增幅），但私營部門債務佔 GDP 的比例下降了 2.4%。這種去槓桿化趨勢表明企業和家庭正在減少債務，經濟活動的降温。

更值得關注的是，這次去槓桿化涉及所有非金融國內部門：家庭、非金融企業以及州/地方政府。2024 年第四季度標誌着首次三個部門在同一季度同時減少槓桿，這種情況甚至在金融危機期間都未曾出現。

摩根士丹利認為，私營部門槓桿減少與美國大選時間吻合，這可能解釋了借貸活動的減少。與此同時，總統就職後貿易緊張局勢的加劇可能會限制任何反彈，如資本市場活動萎縮所示。私營部門債務增長的持續下滑可能給美國經濟帶來挑戰，至少不代表美國經濟正常運行。

摩根士丹利預計，特朗普關税及其進一步擴大（預計在 4 月 2 日所謂的 “解放日” 宣佈）可能會損害企業部門的信心。4 月 2 日前後釋放的信息可能會減少與公告本身相關的不確定性，但同時也可能會增加貿易伙伴和其他經濟主體如何應對的不確定性。

這將使投資者和企業經營者保持緊張情緒。貿易緊張局勢、地緣政治風險等因素，使得投資者尋求避險資產的需求增加。美國國債作為全球最安全的資產之一，自然成為了投資者的首選。

見聞此前也提及，美股大幅回調之際，投資者紛紛轉向美債尋求避險，2 月份，美國債券基金流入量達到 900 億美元，逼近股票基金的 1260 億美元的流入量。尤其是 “超短期” 國債基金，今年超短期債券 ETF 流入的資金佔到固收 ETF 流入總額 40% 以上。避險資金的大幅流入也將對美債形成支撐。

摩根士丹利表示，隨着經濟下行風險上升，目前對美聯儲政策的市場定價應該鼓勵更多投資者購買美國國債。市場隱含的政策利率低點仍遠高於美聯儲委員會成員所記錄的較長期中性利率。

摩根士丹利認為，美聯儲在 2026 年將政策利率降至 3.0% 的可能性越來越大，與其美國經濟基線預測一致，即明年政策利率將低於 3.0%。隨着市場重新定價至更低的政策利率低點，美債收益率應進一步下跌：

• 10 年期美債收益率應跌破 4.0%，如果市場定價美聯儲將政策迴歸 3.0%，最低可達 3.85%
• 如果 10 年期美債相對於美聯儲政策定價的歷史關係表現更為強勁，10 年期美債收益率甚至可能達到 3.75%。

截止發稿，10 年期美債收益率報 4.299%，較今年的高點下行超過 50 個基點。