A Preliminary Discussion on AH Premium

本文探討了 AH 溢價的決定因素及市場走勢。港股市場在 2024 年下半年具備進攻性，但需警惕估值抬升的風險。當前兩地上市公司僅 151 家，AH 溢價率與滬深 300 走勢關係發生變化。港股表現優於 A 股，主要因科技核心資產驅動。股息率和機構持股比例對 AH 溢價結構有重要影響。

觀點回顧：抬估值行情之後市場怎麼走？上週週報中我們提到，今年以來港股市場漲幅主要由估值抬升貢獻。2024Q1 盈利預測見底之後，得到了實際盈利數據的驗證，使得 2024 年下半年起，港股表現開始具備進攻性。但也要看到，年初以來的估值抬升已經較充分地計提了年內進一步的盈利修復預期。在過去一週，我們看到中國資產，尤其是港股市場的情緒有所回落。年報窗口期，如果沒有超預期的盈利表現，仍需警惕估值抬升行情降温的風險。

對 AH 溢價的初步探討：整體和結構溢價決定因素是什麼？

1. 當前兩地上市公司合計僅 151 家，其中包括 145 家 H 股、6 家紅籌企業。截止 2024 年末數據，兩地上市標的市值佔全部港股 50.8%，對港股股指權重有較大影響。

2. A 股和港股的相對彈性在大約 2021 年前後發生了一定變化。2012-2020 年，AH 溢價率與滬深 300 走勢正相關；2021 年至今，AH 溢價率與滬深 300 走勢負相關，即 AH 溢價收斂區間主要發生在上行階段。

3. 2021 年之後港股市場相對波動放大，猜測之一，可能與相對流動性折價扭轉有關。2021 年之後核心資產泡沫破裂，A 股成交萎縮幅度更大，滬深 300 換手率/恒生指數換手率比值有所降低。

4. 本輪上行行情港股表現明顯優於 A 股，主因在於行情的驅動更傾向於港股科技核心資產，不過這部分資產基本都未在兩地同時上市。AH 兩地上市標的仍以金融和穩定類資產為主，其中銀行、非銀金融、石油石化、電信服務四個行業合計市值佔比達 67.7%。

5. 股息率水平對於溢價結構起到至關重要的作用。股息率水平越高的公司，兩地價差越收斂。這裏隱含的邏輯或在於，持續穩定的高股息更具買入和持有價值，從而部分抵消了流動性折價。

6. 機構持股比例能夠一定程度上驗證這一問題。數據結果顯示，國際中介持股較高的公司，AH 溢價相對更低。

7. 未來要進一步收斂 AH 溢價需要哪些條件：最直接的因素仍在於流動性折價的消除，除了南向 “引流” 以外，還需要制度上的相應配合，如降低交易佣金、印花税以及紅利税改革的落地。更長期角度在於中國資產整體質量的提升、分紅水平及穩定性提升等。

風險提示：產業層面技術進步不及預期；海外經濟形勢惡化、美股調整帶來的負面影響；國際政治環境變化（中美摩擦、地緣政治等）帶來額外衝擊等；國內經濟增長及穩增長政策不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復等）。

報告正文

一、觀點回顧：抬估值行情之後市場怎麼走

上週週報中我們提到，今年以來港股市場漲幅主要由估值抬升貢獻（表 1）。以恒生指數為例，截止 3 月 14 日，年內指數上漲 19.4%，同期市盈率 (TTM) 抬升 20.1%。但與此同時，滾動過去 12 個月的盈利表現還有小幅度下滑——根據彭博數據，恒生指數實際 EPS 內至今下滑 0.56%，實際 ROE 年初至今下滑 0.14%。

既有報表下盈利指標走平或走弱，是否必然意味着市場下行？尤其對短期行情，估值對市場的解釋力度似乎更高。原因或在於，如果沒有顛覆式的變化，則短期內盈利的波動是相對鈍化的，或者説實際盈利的變化需要一定的反饋時間；但估值的波動則可以非常劇烈。

而估值的波動隱含對未來景氣趨勢的交易。如果將實際 EPS 替換成預測 EPS，則其對市場的解釋能力將明顯提升。今年以來截止 3 月 14 日，市場對未來 12 個月的盈利預測上調了 4.13%，相較去年低點約抬升了 10.82%，這也是港股得以走出熊市邏輯的主要支撐。

規律上，預測 EPS 走勢領先於實際 EPS，但存在預測謬誤的情況（圖 1）。當盈利預測見底，往往會帶動估值修復和市場表現回暖。後續有兩種可能性：

1. 第一種情形，如果盈利修復證實，如 2016 年 Q1，則抬估值行情之後——估值高位波動，實際盈利推動市場主升浪，且上行行情幅度更大、持續時間更長、回撤更小。

2. 第二種情形，如果盈利修復證偽，如 2020 年 Q4、2022 年 Q4，則估值抬升行情之後——市場見頂調整，並大幅殺估值。

2024Q1 盈利預測見底之後，得到了實際盈利數據的驗證，使得 2024 年下半年起，港股表現開始具備進攻性。但也要看到，年初以來的估值抬升已經較充分地計提了年內進一步的盈利修復預期。在過去一週，我們看到中國資產，尤其是港股市場的情緒有所回落。年報窗口期，如果沒有超預期的盈利表現，仍需警惕估值抬升行情降温的風險。

二、對 AH 溢價的初步探討：整體和結構溢價決定因素是什麼？

對港股估值的討論中，過去一個階段 AH 溢價的快速收斂也廣受關注。截止 3 月 21 日，AH 溢價率收斂至 130.55%，已跌破過去幾輪高點對應的溢價率水平——2021 年 4 月 26 日為 132.33%、2023 年 1 月 20 日為 133.62%、2024 年 5 月 17 日為 133.31%。對此我們作以下信息梳理：

1. 當前兩地上市公司合計僅 151 家，其中包括 145 家 H 股、6 家紅籌企業（表 2）。截止 2024 年末數據，兩地上市標的數量佔全部港股比重僅 5.7%，但市值佔比高達 50.8%，因此這部分公司對港股股指權重有較大影響。

2. A 股和港股的相對彈性在大約 2021 年前後發生了一定變化（圖 2）。2012-2020 年，AH 溢價率與滬深 300 走勢正相關（相關係數 +0.68），即同向區間，多數時候 A 股彈性更大，AH 溢價收斂區間主要發生在中國市場下跌階段；2021 年至今，AH 溢價率與滬深 300 走勢負相關（相關係數-0.53），即同向區間，多數時候港股股彈性更大，AH 溢價收斂區間主要發生在中國市場上行階段。

3. 2021 年之後港股市場相對 A 股波動放大，猜測之一，可能與相對流動性折價扭轉有關（圖 3）。2021 年之後核心資產泡沫破裂，A 股成交萎縮幅度更大，滬深 300 換手率/恒生指數換手率比值有所降低。

4. 本輪上行行情港股表現明顯優於 A 股，主因在於行情的驅動更傾向於港股科技核心資產，不過這部分資產基本都未在兩地同時上市。30 個恒生科技成分股中，只有美的、海爾智家、中芯國際、華虹半導體四家兩地上市。截止 3 月 21 日，AH 兩地上市標的仍以金融和穩定類資產為主，其中銀行（34.7%）、非銀金融（14.7%）、石油石化（10.2%）、電信服務（8.0%）四個行業合計市值佔比達 67.7%（圖 4）。

5. 股息率水平對於溢價結構起到至關重要的作用。圖 5 展示 A 股股息率水平與 AH 溢價率的關係，圖 6 展示 AH 股息率比值與 AH 溢價率的關係。結果顯示，股息率水平越高的公司，兩地價差越收斂。這裏隱含的邏輯或在於（尤其對於機構投資者而言），持續穩定的高股息更具買入和持有價值，從而部分抵消了流動性折價。

6. 機構持股比例能夠一定程度上驗證這一問題（圖 7）。由於數據上的限制，我們無法準確得知各類型機構持股佔比，此處以國際中介持股比例近似代替（但實際上也包含個人投資者）。數據結果顯示，國際中介持股較高的公司，AH 溢價相對更低。

7. 未來要進一步收斂 AH 溢價需要哪些條件：我們認為最直接的因素仍在於流動性折價的消除，除了南向 “引流” 以外，還需要制度上的相應配合，如降低交易佣金、印花税以及紅利税改革的落地。更長期角度在於中國資產整體質量的提升、分紅水平及穩定性提升等。