CICC: How far has the revaluation of Chinese assets progressed?

过去一周港股市场大幅波动，周初恒指一度逼近我们给出的乐观情形 25,000 点，随即再度大幅回撤，恒生科技周四周五连续两个交易日跌幅超过 3%。整体看，恒生科技上周大跌达 4.1%，恒指、恒生国企与 MSCI 中国指数也分别下跌 1.1%、1.5% 与 1.7%，已连续两周下跌。行业层面，电信服务（-10.4%）与房地产（-7.5%）领跌，公用事业（+2.1%）与能源（+0.9%）逆势上涨。

图表：上周 MSCI 中国指数下跌 1.7%，电信服务与房地产领跌，而公用事业与能源逆势上涨

资料来源：FactSet，中金公司研究部

过去一段时间，港股市场这种剧烈的上下起伏已经不是第一次出现。2 月底以来，虽然市场多次由短期情绪和资金涌入催化快速上冲，但始终无法 “有效突破” 我们早前给出的点位。我们在 2 月 16 日与 2 月 24 日连续发布《中国资产的重估？》与《再论中国资产的重估前景》两篇专题报告，测算恒指中枢 23,000-24,000 点，乐观情形 25,000 点，建议在这一区间附近观望不必追高，如果不选择获利可以适度调仓至红利。

回过头来看，这一观点是有效的。实际上，尽管活跃的市场给人一种持续火热的感觉，但如果投资者是选择从 2 月底以来加仓龙头个股或者恒指与恒生科技的话，过去一个月大概率持平甚至是亏损的。那么，走到这一步，中国资产的重估到哪里了？接下来走向如何，该如何配置？有哪些节点需要重点关注？

一、重估到哪一步了？叙事驱动的极致 “结构市”，当前估值相对合理

如果自春节假期后（2 月 3 日）算起，恒指与恒生科技分别上涨 17.1% 与 19.4%，大幅跑赢 A 股（上证指数与创业板同期上涨 3.5% 与 4.3%）。看似港股走出了一波指数级别的行情，但其实是一个较为极致的 “结构市”，相比去年 “924” 由宏观总量政策驱动的广谱反弹，本轮上涨的范围更窄，集中于少数 AI 科技龙头股。从春节后算起，港股通口径下的 425 只标的中，仅有 118 只个股能够跑赢指数（占比 27.8%），如果看恒生指数 83 只成分股中也仅有 22 只跑赢（占比 26.5%）。

这进一步解释了几个现象与结果：1）港股整体指数大涨，因为龙头公司的占比大。如果以 “含科量” 来衡量的话，恒生指数与恒生科技成分重合的标的共 17 只（占比 20.5%），权重占比接近 40%，余下 60% 则大部分为传统老经济板块。2）港股比 A 股强，因为这些领涨个股 A 股没有，A 股领涨的 AI 结构对指数贡献也太小。如果单独看 A 股人工智能板块（884201.WI），春节后表现同样不错（+14.7%），但这些标的在上证指数中的权重占比则仅有 2.3%；3）被动产品大行其道，主动投资者容易跑输，需要足够聚焦才行。在近期与机构交流的过程中，一些客户反馈在大涨过程中反而面临赎回压力，而港股 ETF 资金流入快速抬升并创下月度净流入新高。

图表：3 月以来港股 ETF 资金流入快速抬升并创下月度净流入新高

资料来源：Wind，中金公司研究部

当前市场重估到什么位置了？我们在 3 月 10 日发布的《港股还能买吗？》中从多个维度进行了对比。首先，情绪层面，本轮恒指和恒生科技的涨幅基本全由风险溢价 ERP 回落贡献。当前恒生指数风险溢价为 6.0%，与去年 “924” 以及 2023 年初高点对应情绪接近，对应当前恒指 23,000-24,000 点（将历史上市场高点处的情绪代入到当下的无风险利率与盈利预期环境下所得）。如果进一步假设 “含科量” 40% 的科技板块降至 2021 年恒科历史高点对应的情绪水平，而其他 60% 不含科部分持平于当前，那么可以推动恒指到 25,000 点。

图表：本轮恒指和恒生科技的涨幅基本全由风险溢价 ERP 回落贡献

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前恒生指数风险溢价与去年 “924” 行情以及 2023 年初防疫措施优化时市场高点基本持平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：假设科技板块乐观情绪回到 2023 年高点，对应 24,000 点；回到 2021 年高点，对应 25,000 点

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

其次，估值层面，

1）对 40% 的 “含科” 部分，经过近期港股的大涨和美股的大跌，二者绝对估值差距已经明显收敛，例如恒生科技 18x 动态 P/E vs. 纳斯达克 100 24x 动态 P/E，腾讯 18x 动态 P/E vs. Meta 22x 动态 P/E。如果动态匹配盈利能力的话，估值则基本合理。例如，中国科技龙头流通市值占全部港股的 28.9%，高于美国的 26.6%，但中国科技龙头净利润占比为 13.3%，低于美国的 15.7%；另外，美国科技龙头的 ROE 和利润率普遍高于中国科技龙头，如果假设美国科技股整体动态 PE（24.1x）与净利润率（28.4%）基本匹配，那么中国科技股整体动态 PE（17.6x）与净利润率（13.2%）或也匹配甚至略有高估。

2）对于 60% 的 “不含科” 部分，较 A 股相对优势为 5%。在缺乏财政大举发力的情形下，这部分更依赖宏观政策和整体经济杠杆修复的板块只能用红利思维估值，与 AH 溢价视角倒是更匹配（AH 溢价其实并非一个刻画 A 股和港股整体差异的好视角，因为只覆盖 145 家 AH 两地上市公司，多数为国企和老经济）。本轮行情中，这部分虽然不是主线，但 AH 溢价依然从 2 月初 145% 回落至当前 131%，也是得益于 ETF 流入的水涨船高。但考虑到港股通个人和公募投资者需要支付红利税（H 股 20%、红筹股最高 28%），意味着 AH 溢价收敛至 125% 时（1/0.8），这部分投资者在 A 股与港股买分红资产就没有差异了。

图表：经过近期港股的大涨和美股的大跌，二者绝对估值差距已经明显收敛

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：中国科技龙头净利润占比仅为 13.3%，低于美国的 15.7%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：但中国科技龙头市值占港股市场的 28.9%，已高于美国的 26.6%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：中国科技股动态 P/E 低于美国科技股，但市场一致预期利润率也低于美国

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：AH 溢价收敛至 130.6，短期相对 A 股空间仅存约 5%

资料来源：Wind，中金公司研究部

二、行情能否扩散？40% 的科技仍是主线，向余下 60% 扩散需政策大举发力为前提

本轮行情的本质是 DeepSeek“破圈” 对科技板块的重估，决定了恒指 40% 的 “含科” 部分仍是中长期主线。但当情绪计入充分且估值修复至合理位置后，市场焦点自然会转到未来盈利空间上，市场分歧加大，再往上也需要更强的催化剂（类似一个月前阿里巴巴资本开支大超预期）。近期一个有意思的现象是，随着业绩期的开启，很多龙头公司如腾讯、小米和小鹏等业绩超预期后反而下跌，说明一些资金借机获利了结。再加上腾讯的资本开支并没有大幅超出预期，直接导致业绩公布后万国数据与世纪互联等 IDC 龙头大跌。当前由情绪和预期主导的 “第一阶段” 修复已经基本完成，如果后续盈利空间打开，可以出现此前英伟达 “越涨估值越低” 的情况，但这也是市场分歧最大的地方。

即便如此，40% 的含科部分依然是主线，但这部分短期内还不足以解决余下 60% 对应的经济全部问题，因此要想行情扩散，仍需要总量宏观政策大举发力为前提。在本轮科技板块主导的行情中，另一个市场关注的问题是行情能否向剩下的 60% 扩散，例如泛消费、甚至周期品。前一周五（3 月 14 日）在生育补贴和其他消费政策的催化下，传统消费龙头股如白酒食品饮料和纺织服装大涨也让许多投资者一度充满期待。

不过我们认为，本轮行情向除科技外其他板块大举扩散的概率较低，除非 1）科技改变和解决了整体宏观去杠杆和收缩问题，带动全要素生产率的大幅修复；要么 2）宏观总量政策配合加码，尤其大幅度的财政刺激和货币宽松。

第一点短期内并不现实，远水解不了近渴；第二点，当前资本市场和房地产的活跃是否反而可能使得政策 “不急于” 短期内加码发力需要观察，至少央行过去一段时间在货币政策上操作就体现了这一点（无论是停止购债，还是资金利率偏紧），且去年 11-12 月广义财政赤字同比变化也是放缓的。这背后的逻辑是，任何政策都是有 “约束” 和 “成本” 的，也就意味着政策大概率会在更为紧迫的时候加码发力。因此，未来一两个月的政策表态（如一季度政治局会议），以及高频的财政支出速度（领先经济一个季度左右）对于判断行情能否扩散甚至整体走势就尤为关键。

图表：地产需求在政策放松下间歇性修复，但持续性待观察

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：但财政脉冲 2024 年 11 月与 12 月再度降速

资料来源：Wind，中金公司研究部

三、各路资金是怎么想的？南向是近期主力容易透支，外资长线短期增量不足

资金面上，港股整体盘子较小且更集中在龙头，这使得少部分资金对指数拉动效果更强。当然，这也导致想要给出精准的点位是很困难的，毕竟短期的资金博弈经常能够在几天之内导致 5-10 个点的起伏，甚至再创新高。但有一点是肯定的，当预期估值计入充分后和新催化剂出来前，不同资金的分歧一定会加大，直接导致了过去一个月的震荡。

本轮港股的资金主力：1）初期是海外对冲基金和过去几年在海外但主要投资美股的中资背景资金，这些资金行动快，也最容易从美股切换过来；2）近期，尤其是 3 月以来，南向成为主力、甚至可能是绝对主力，证据是南向流入明显加速，但 2 月时反而一度流出。

海外资金方面，EPFR 显示外资小幅流入，但规模明显小于 “924”，以被动和交易资金为主，长线资金以亚太和新兴内部轮动为主。海外被动资金在此期间持续流入，目前已连续 11 周流入，但幅度远小于相比去年 “924” 行情。主动资金（long only 为主）依然流出中国市场，其中亚太和新兴市场资金有流入，但这些资金目前已经标配甚至小幅超配，短期再增加仓位的意愿不足。相反，体量更大的欧美资金并未明显流入，更不是主导。这部分资金受包括地缘等因素的影响，短期大幅流入的可能性也较低，更多关注宏观整体情况和科技产业的盈利兑现，而不仅仅是预期（《资金的 “东升西落”？》）。

图表：被动资金持续流入中资股市场，主动资金依然流出；南向流入本周放缓

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

南向资金方面，3 月以来一举成为主力。近期南向资金流入明显加速，力度远超去年 “924”，年初以来日均流入速度已经是去年的两倍以上（2024 年全年 8,079 亿港元，日均 34.7 亿港元）。若维持当前速度，今年总量可能要接近两万亿港元，但可能性有限。我们在上周发布的《南向流入还有多少空间？》中做了详细测算，公募与保险等机构的 “子弹” 可能并没有想的那么多，而不好测算的个人和游资情绪和趋势驱动性很强，历史上也多次出现。

虽然近些年南向资金随着成交和持股不断增加，定价权也不断提升，但面对可以借券的做空和供给可以无限的 “闪电配售”（南向均无法参与），是不存在 “绝对定价权” 的。近期港股配售明显增加，3 月刚过半，港股的配股就已经达到 476 亿港元，超过 2021 年 1 月高点时 860 亿港元的一半。随着市场降温，南向资金也明显趋弱，上周流入 230.2 亿港元，大幅低于前一周的 616.1 亿港元。

图表：3 月以来港股配售总额达到 476 亿港元，超过 2021 年 1 月高点时 860 亿港元的一半

资料来源：Wind，中金公司研究部

四、接下来怎么看？低迷时积极介入，亢奋时适度获利；短期切向红利，科技仍是主线

整体上，我们维持指数上恒指 23,000-24,000、乐观 25,000，结构上 40% 的 “含科” 部分仍是主线判断。我们此前提示，在这一位置去追的话，性价比不高。如果不愿意降仓位的话，也可以适度调整仓位到红利风格后，但科技仍是主线，可以待合适的位置和催化剂后再切换回来，实现波动的对冲。

对于投资者来说，最重要无非是成本与仓位。由于对未来的假设和预期见仁见智，所以无非是用不同的成本去博弈自己相信的那个预期。如果持仓成本很低，短期的波动完全不足为虑，可以扛过去，但如果成本是最近一个月刚加上来的，就会较为尴尬。仓位也是如此。

但从 2024 年初以来，港股市场的积极变化是：1）有托底，体现为底部不断抬升，如 2024 年初反弹、2024 年五一地产政策放松反弹、2024 年 “924” 行情，以及本轮科技行情，这说明政策是有效的；2）有主线，体现为科技行情。在本轮 DeepSeek 之前，各行业轮番轮动，除了避险主导的红利，几乎无法凝聚资金共识。这与 2021-2023 年的既无托底也没主线的走势完全不同。

如果把港股市场比作一个舞台，2021-2023 年之前的舞台基础不牢靠经常 “下陷”，且舞台上也没有一个 “主角”；2024 年以来，舞台的基础更为牢靠，市场底部不断抬升，更重要的是有了 “主角”，因此在一个相对牢靠的舞台上，更加聚焦作为主角的结构就是一个更好的策略。但是，市场时不时预期舞台会整体升得更高，也有点过于亢奋了。所以应对这种底部不断抬升、但预期又容易亢奋透支的市场，最好的策略就是我们一直提示的，低迷时积极介入，亢奋时适度获利，如果不愿意降仓位可以选择在风格上做平衡，例如先从科技向红利切换，等调整合适后再切回来。

图表：过去十年的市场走势体现出任何政策都是有代价有成本的，但自 2023 年底以来港股底部不断抬升具备支撑

资料来源：Wind，中金公司研究部

本文作者：刘刚，张巍瀚等，来源：中金点睛，原文标题：《中金：中国资产重估到哪一步了？》

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