Institutional Interpretation: The Federal Reserve waits for the storm of uncertainty, with the next rate cut possibly in the third quarter

本次 FOMC 會議是自特朗普宣佈一系列關税措施以來的首次會議，市場高度關注美聯儲如何看待關税的影響以及貨幣政策將如何應對。儘管貨幣政策聲明並未釋放太多信息，但決策者通過經濟預測和點陣圖表達了對未來經濟的謹慎展望。

美聯儲預測未來存在一定的 “類滯脹” 風險 [圖 2]。官員們下調經濟增長預測，將 2025 年第四季實際 GDP 增速從 2.1% 下調至 1.7%，將失業率從 4.3% 上調至 4.4%。同時上調通脹預測，將第四季度核心 PCE 通脹率從 2.5% 上調至 2.8%，總 PCE 通脹率從 2.5% 上調至 2.7%。這些變化反映出官員們認為關税政策將對經濟產生負面影響，同時推升價格壓力。值得注意的是，經濟增長下調的幅度為 40 個基點，高於通脹上調的幅度 20 個基點。這表明，決策者認為 “滯” 的風險可能大於 “脹” 的風險。

點陣圖偏 “鷹”，但鮑威爾積極安撫市場。點陣圖顯示 2025 年的降息中值仍然維持在兩次，但支持更少降息（一次或不降息）的官員人數有所增加，表明一些官員對於未來的通脹進展缺乏信心。然而，美聯儲主席鮑威爾在記者會上傾向於認為通脹壓力是暫時的，暗示不會採取激烈行動。儘管 2 月密歇根大學消費者通脹預期走高，但鮑威爾認為應綜合考察廣泛的通脹預期指標，他特別提到了 5y5y 遠期通脹預期，並指出該指標並未顯著上升，顯示市場對長期通脹仍有信心。鮑威爾也多次強調不確定性，稱關税和政府削減支出的影響目前還很難評估，美聯儲在數據出爐之前不會急於採取行動。

縮表即將放緩，以避免重蹈 2019 年覆轍。美聯儲宣佈從 4 月 1 日開始放緩縮表，將美國國債的月度縮減規模上限從 250 億美元下調至 50 億美元，MBS 的縮減規模上限不變。這屬於技術性調整，也符合市場預期，因為在 1 月 FOMC 會議紀要中已有多位官員提出，由於債務上限問題可能導致儲備金大幅波動，因此在該問題解決之前，適當調整縮表節奏是合理的 [圖 3]。美聯儲希望避免像 2019 年 10 月那樣因縮表過快而引發流動性衝擊，因此選擇提前降速，無可厚非。不過，理事 Waller 在投票中反對放緩縮表，表明美聯儲內部對流動性管理也有不同看法。

市場在鮑威爾的安撫下表現積極。美國股市在利率決議公佈後上漲，美債收益率下行，反映市場短期情緒有所緩和。但我們認為，美國政策不確定性仍未消退，經濟下行風險依舊不容忽視。一方面，關税政策的不確定性可能導致企業和消費者等待觀望，進而使其暫緩投資和延後消費，導致經濟活動放緩。另一方面，政府裁員對勞動力市場的負面影響或在未來幾個月進一步顯現，這可能抑制消費者信心和支出，拖累經濟增長。

我們認為通脹風險主要來自關税，而非勞動力市場和房地產市場。近期密歇根大學的消費者通脹預期走高，主要反映消費者對關税的擔憂，在最近兩個月的 CPI 報告中也確實看到了部分核心商品價格走高。然而，由於政府裁員會使勞動力市場走弱，加上高利率環境下房地產需求受到抑制，我們認為服務通脹或難以走高，兩者相互抵消，美國通脹或不會大幅上行，美聯儲也不會因為通脹粘性而過度反應。

我們維持此前判斷，美聯儲今年仍可能降息，下一次降息或在第三季度。由於特朗普政府宣稱將在 4 月 2 日推出包括 “對等關税” 在內的更多關税措施，我們認為在關税落地後，美聯儲至少需要兩個月的時間來評估這些關税的影響。因此，除非經濟狀況極為疲弱，否則美聯儲很難在 6 月或之前做出降息決定。但如果關税對於通脹的影響可控，且經濟繼續放緩，那麼美聯儲在三季度降息仍是有可能實現的。

圖表 1：美聯儲 3 月利率點陣圖

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖表 2：美聯儲對經濟指標的預測（2025 年 3 月）

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖表 3：美聯儲貨幣政策聲明對比（2025 年 3 月 vs 2025 年 1 月）

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

來源中金點睛。