Understanding Consumption from Six Perspectives

摘要

第一，在前期報告《從彈性空間到必要條件》中，我們講述了一個與消費有關的邏輯。2021 和 2024 年股市均是科技敍事開端，但 2024 年被企業盈利約束打破，2021 年卻能一直延續，區別就是 2021 年總量經濟顯著擴張。所以在風險偏好系統性上升完成後，應關注消費、建築鏈、供給側等三個線索，它們是總量好轉的 “必要條件”。如果它們不能實現，則參照 2024 年，一季度定價敍事的可持續性會存在影響；如果它們可以實現，則會對應着相關資產的結構性機會。

第二，上述邏輯本質上是 “賠率” 視角的。從 “勝率” 的視角，應如何看消費？2025 年消費能否逐步好轉，以怎麼樣的斜率好轉？本篇希望從幾個角度簡要談下看法。

角度一：消費是 “924” 以來政策框架的關鍵中間變量。3 月 5 日國新辦吹風會提示了一個重要的邏輯，那就是本輪政策調控思路有重大創新，它打破了 “消費是慢變量” 的常規。我們理解，消費、投資、出口是終端需求三個源頭，常規的逆週期政策抓手一般是投資，即以政府或企業部門帶動總量，再最終影響居民消費；對於消費的直接政策一般是穩住。而本輪穩增長在思路設計上希望從居民部門着手，以 “投資於人” 帶動總量，消費實際上已經成為了政策穩增長的 “進攻端” 抓手。

角度二：廣義就業壓力可能是過去三年消費放緩的重要原因之一，而本輪就業週期可能已經觸底。“就業 - 收入 - 消費” 是一個關聯過程。從 BCI 就業前瞻指數來看，它在 2021 年之後震盪下行，去年 9 月觸底；從建築業、服務業、製造業 PMI 來看，其就業低點亦均一致位於去年 8 月或 9 月，目前已初步回升但趨勢仍待鞏固。往後看，名義 GDP 改善和增長廣譜性上升的背景下，就業回升應具有一定內生性。

角度三：房地產週期對消費的拖累最大的階段已經過去。過去三年房地產週期對消費有兩個邏輯下的約束：一是 LPR 利率連續下調，存量和增量房貸利率存在倒掛，居民集中提前還款，影響當期消費能力；二是房價下行，居民資產負債表收縮，影響消費意願。“924” 之後的存量房貸利率下調政策解決了第一個問題，2025 年 1 月 1 日存量房貸利率 “重定價日” 之後應已最後完成。從房價來看，去年 10 月起 70 城新房價格指數環比降幅逐步收窄，而一線城市新房價格指數去年 11 月起已初步告別環比負增長，這意味着居民家庭資產負債表在企穩過程中。

角度四：消費品價格與居民消費之間有望進入 “正循環” 週期半邊。從 BCI“消費品價格前瞻指數” 來看，它自 2021 年初下行，先後分別經歷居民生活半徑約束、地產調整、城市家庭部門提前還貸三個階段的影響，2024 年 10 月觸底，底部位置和歷史上每輪週期均大致相當。如果説這一指標代表消費品價格預期，那麼，價格預期和消費實物量之間有望進入正循環週期。

角度五：積極的人口政策存在想象空間，而人口預期變化對於母嬰、教育、汽車、住房等領域的關聯消費均會帶來影響。2024 年 10 月《關於加快完善生育支持政策體系推動建設生育友好型社會的若干措施》之後，地方人口政策迎來新一輪升温。湖北天門市在積極的鼓勵生育政策之下 2024 年的新生人口反彈引發市場關注。2025 年 3 月呼和浩特市推出對生育進行補貼的政策。

角度六：“完善勞動者工資正常增長機制” 存在潛在政策紅利，從消費的 “永續收入假説”（PIH）來看，收入的持續增長預期應比一次性補貼更能帶來消費傾向的提升。中央經濟工作會議 “提升消費能力、意願和層級”、政府工作報告 “完善勞動者工資正常增長機制” 的明確定調之下，後續政策推進值得關注。

正文

在前期報告《從彈性空間到必要條件》中，我們講述了一個與消費有關的邏輯。2021 和 2024 年股市均是科技敍事開端，但 2024 年被企業盈利約束打破，2021 年卻能一直延續，區別就是 2021 年總量經濟顯著擴張。所以在風險偏好系統性上升完成後，應關注消費、建築鏈、供給側等三個線索，它們是總量好轉的 “必要條件”。如果它們不能實現，則參照 2024 年，一季度定價敍事的可持續性會存在影響；如果它們可以實現，則會對應着相關資產的結構性機會。上述邏輯本質上是 “賠率” 視角的。從 “勝率” 的視角，應如何看消費？2025 年消費能否逐步好轉，以怎麼樣的斜率好轉？本篇希望從幾個角度簡要談下看法。

在 3 月初報告《從彈性空間到必要條件》中，我們指出：2024 年開年資本市場聚焦於關於 “算力” 的敍事，但隨着二三季度總量壓力逐步上來，企業盈利成為約束。另一個案例是 2021 年，那一輪的 “低碳經濟” 為什麼能夠伴隨股票市場持續上漲？一個很重要的背景是同期總量經濟的擴張。對於 2025 年來説，中央經濟工作會議指出的 “着力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”，就是瞄準的名義增長率。這一過程如何實現？邏輯上説需要有三個條件：一是消費需要有效修復。二是建築業不能成為拖累。三是價格需要合理回升。上述三個條件是總量增長實現預定目標的必要條件。在追求彈性空間、推動科創類資產充分定價的同時，應關注消費、基建地產、供給側等線索。如果後者不能實現，則對前者短期定價的可持續性會存在影響；如果後者可以實現，它們同樣會對應着資產的結構性機會。

角度一：消費是 “924” 以來政策框架的關鍵中間變量。3 月 5 日國新辦吹風會提示了一個重要的邏輯，那就是本輪政策調控思路有重大創新，它打破了 “消費是慢變量” 的常規。我們理解，消費、投資、出口是終端需求三個源頭，常規的逆週期政策抓手一般是投資，即以政府或企業部門帶動總量，再最終影響居民消費；對於消費的直接政策一般是穩住。而本輪穩增長在思路設計上希望從居民部門着手，以 “投資於人” 帶動總量，消費實際上已經成為了政策穩增長的 “進攻端” 抓手。

3 月 5 日，[1] 國新辦吹風會解讀政府工作報告指出：如果大家持續關注報告或者仔細讀報告，可以看到這次報告充分體現了 9 月 26 日中央政治局會議以來，黨中央對宏觀調控思路的創新。比如，報告明確提出，強化宏觀政策民生導向。如果再仔細看，還有一些新的提法。比如，打破了 “消費是慢變量” 的常規，把提振消費放在更加突出的位置，而且強調促消費和擴投資之間要形成互動。再比如，宏觀調控中重視資產價格，把穩住樓市股市寫進總體要求，熟悉宏觀經濟的記者們可能會看到，這是第一次。還有，強調將政策資源更多投資於人、服務於民生，這些都是宏觀政策的一些創新，旨在通過形成經濟發展與民生改善的良性循環，在穩增長、穩就業中更好地促進高質量發展。

角度二：廣義就業壓力可能是過去三年消費放緩的重要原因之一，而本輪就業週期可能已經觸底。“就業 - 收入 - 消費” 是一個關聯過程。從 BCI 就業前瞻指數來看，它在 2021 年之後震盪下行，去年 9 月觸底；從建築業、服務業、製造業 PMI 來看，其就業低點亦均一致位於去年 8 月或 9 月，目前已初步回升但趨勢仍待鞏固。往後看，名義 GDP 改善和增長廣譜性上升的背景下，就業回升應具有一定內生性。

在 2024 年底報告《重塑廣譜性增長》中，我們指出：我們以 “BCI 企業招工前瞻指數” 作為觀測指標，可以看到它與名義 GDP 增速一直具有同步性。這意味着在名義 GDP 增速不足的背景下，就業機會有所減少，而這會進一步向居民收入、消費傳遞。

在報告《從 2 月 BCI 數據看當前企業端狀況》中，我們指出：BCI 企業招工前瞻指數在 2021 年 5 月達到近年高點，2023 年 3 月是次高點，之後出現兩個階段的下行。這一指標本輪底部位於 2024 年 9 月。

在前期報告《對 2 月 PMI 數據的幾點印象》中，我們指出：就業在好轉過程中，但趨勢仍需鞏固（圖）。從三大部門的就業來看，製造業就業低點在去年 8 月；建築業就業低點在去年 9 月；服務業就業低點在去年 9 月。如果簡單算術平均，去年 9 月是整體就業吸納能力的低點，之後逐步改善，今年 1 月達到本輪高點，2 月春節影響下略有回踩但仍高於 1 月之前。這意味着隨着逆週期政策的逐步傳遞，就業已出現初步改善。不過從絕對值來看仍低於 2021 年及之前水平，修復趨勢仍需鞏固。

角度三：房地產週期對消費的拖累最大的階段已經過去。過去三年房地產週期對消費有兩個邏輯下的約束：一是 LPR 利率連續下調，存量和增量房貸利率存在倒掛，居民集中提前還款，影響當期消費能力；二是房價下行，居民資產負債表收縮，影響消費意願。“924” 之後的存量房貸利率下調政策解決了第一個問題，2025 年 1 月 1 日存量房貸利率 “重定價日” 之後應已最後完成。從房價來看，去年 10 月起 70 城新房價格指數環比降幅逐步收窄，而一線城市新房價格指數去年 11 月起已初步告別環比負增長，這意味着居民家庭資產負債表在企穩過程中。

存量房貸利率調整是 “924” 以來的政策紅利之一。[2] 2024 年 9 月 29 日，中國人民銀行發佈公告，明確完善商業性個人住房貸款利率定價機制有關事宜。根據安排，存量房貸利率與全國新發放房貸利率偏離達到一定幅度時，借款人可與銀行自主協商、動態調整存量房貸利率，並協商約定重定價週期。10 月 31 日，多家銀行發佈公告，進一步細化安排。理論上，去年四季度沒有調整的，今年 1 月 1 日也會進入重定價日。

房價呈現逐步企穩之勢。以 70 城新建商品住宅價格指數觀測，2024 年 9 月為環比-0.7%，10 月收窄為-0.5%，11 月進一步收窄為-0.2%，12 月和 2025 年 1 月均為環比-0.1%。2024 年 9 月一線城市新建商品住宅價格指數為環比-0.5%，10 月收窄為-0.2%，11 月-2025 年 1 月則分別為 0、0.2%、0.1%。

角度四：消費品價格與居民消費之間有望進入 “正循環” 週期半邊。從 BCI“消費品價格前瞻指數” 來看，它自 2021 年初下行，先後分別經歷居民生活半徑約束、地產調整、城市家庭部門提前還貸三個階段的影響，2024 年 10 月觸底，底部位置和歷史上每輪週期均大致相當。如果説這一指標代表消費品價格預期，那麼，價格預期和消費實物量之間有望進入正循環週期。

在年度報告《重塑廣譜性增長》中，我們指出：從 2021 年初以來的消費品量價調整來看，驅動因素之一是居民生活半徑的約束（2021-2022 年）；之二是地產調整引發的總量收縮（2022-2024 年）；之三是城市家庭部門提前還貸對當期消費的擠佔（2023-2024 年）。至 2024 年底，三個線索可能均已至尾段。

從 BCI 消費品價格前瞻指數來看，前幾輪低點分別為 2012 年 12 月的 37.8、2015 年 8 月的 39.7、2020 年 2 月的 37.6、2022 年 10 月的 37.1，本輪低點為 2024 年 10 月的 37.0。

角度五：積極的人口政策存在想象空間，而人口預期變化對於母嬰、教育、汽車、住房等領域的關聯消費均會帶來影響。[3] 2024 年 10 月《關於加快完善生育支持政策體系推動建設生育友好型社會的若干措施》之後，地方人口政策迎來新一輪升温。[4] 湖北天門市在積極的鼓勵生育政策之下 2024 年的新生人口反彈引發市場關注。2025 年 3 月 [5] 呼和浩特市推出對生育進行補貼的政策。

2024 年，湖北省天門市出生人口數量達 7217 人，同比增長 17%，遠高於全國 5.8% 的同比增幅。7217 名新生兒中，有 3653 人為二孩或三孩，佔比超 50%。新生兒出生增速上升背後是一系列積極的鼓勵生育政策。

呼和浩特市近日正式出台《關於促進人口集聚推動人口高質量發展的實施意見》提出：為生育一孩並落户呼市的家庭一次性發放育兒補貼 1 萬元，生育二孩並落户呼市的發放育兒補貼 5 萬元（分五年發放），生育三孩及以上並落户呼市的發放育兒補貼 10 萬元（分十年發放）。

角度六：“完善勞動者工資正常增長機制” 存在潛在政策紅利，從消費的 “永續收入假説”（PIH）來看，收入的持續增長預期應比一次性補貼更能帶來消費傾向的提升。中央經濟工作會議 “提升消費能力、意願和層級”、政府工作報告 “完善勞動者工資正常增長機制” 的明確定調之下，後續政策推進值得關注。

中央經濟工作會議指出 “實施提振消費專項行動，推動中低收入羣體增收減負，提升消費能力、意願和層級”。

政府工作報告指出 “實施提振消費專項行動。制定提升消費能力、增加優質供給、改善消費環境專項措施，釋放多樣化、差異化消費潛力，推動消費提質升級。多渠道促進居民增收，推動中低收入羣體增收減負，完善勞動者工資正常增長機制”。

原文作者：郭磊，來源：郭磊宏觀茶座，原文標題：《【廣發宏觀郭磊】六個角度認識消費》

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