The "Left Side Failure" of the Dollar Curve - When the Dollar is No Longer a Safe Haven

在傳統的金融市場認知中，美元一直扮演着重要的避險資產角色。尤其是在風險厭惡情緒升温時，投資者往往湧入美元資產，推動美元匯率走強。

這一邏輯也完美契合了經典的 “美元微笑曲線” 理論的左側——當全球經濟下行或市場避險情緒上升時，美元作為避風港受到追捧，呈現升值態勢。

然而，近年來，這一 “定律” 似乎正在失效。當全球風險事件頻發，股市震盪加劇時，美元卻並未展現出以往的強勢，反而常常與風險資產同向波動，這不禁引發市場深思：美元，還是避險資產嗎？

花旗銀行近期發佈的一份報告，或許能為我們解答這一疑問。

花旗 Adam Pickett 團隊指出，美國維繫其 “過度特權”（Exorbitant Privilege）的方式已經發生了根本性轉變——傳統的 “過度特權” 體現在美元作為儲備貨幣的地位以及由此帶來的對美國國債（USTs）的巨大需求。但如今，支撐美國 “過度特權” 的支柱已悄然轉向美國股市（SPX）。

這一轉變深刻地影響了美元在風險厭惡環境下的表現，導致美元微笑曲線的 “左側” 逐漸失效。

“過度特權” 的轉移：從美債到美股

所謂 “過度特權”，最初由法國政治家戴高樂提出，後被經濟學家瓦萊裏·吉斯卡爾·德斯坦正式使用，用來描述美國因其貨幣的國際儲備地位而享受的不對稱優勢。

長期以來，美元的 “過度特權” 主要體現在全球對美元資產，尤其是美國國債的巨大需求上。每當全球經濟面臨不確定性，或者市場風險偏好下降時，資金便會湧入被視為最安全資產的美國國債，從而推高美元匯率，併為美國提供廉價的融資便利，以彌補其經常賬户赤字和財政赤字，即所謂的 “雙赤字”。

然而，花旗銀行的報告揭示，近年來，支撐美國 “過度特權” 的動力來源已經發生了結構性變化。外國投資者對美國資產的需求，不再像過去那樣主要集中於美國國債，而是大幅轉向了美國股市。

報告指出，自 2020 年以來，外國投資者已成為美國股票的淨買家，並且在 2024 年這一淨持倉規模急劇膨脹。截至 2025 年初，外國投資者持有美股的規模達到了前所未有的水平。 這種轉變意味着，美國國際收支平衡的資金來源，越來越依賴於不穩定的股權資本流入，而非相對穩定的債券資本流入。

美元 “左側失效” 的邏輯：美股拋售與資本外流

“過度特權” 支柱的轉移，直接導致了美元在風險厭惡環境下的表現反常。傳統的邏輯是，當風險厭惡情緒升温，股市下跌時，投資者會拋售風險資產，轉而買入避險資產，美國國債作為最主要的避險資產之一，自然會受到追捧，從而帶動美元升值。 這正是美元微笑曲線左側的邏輯。

但現在的情況卻截然不同。由於外國投資者持有巨量的美國股票，一旦市場出現風險厭惡情緒，引發美股拋售，這些外國投資者便會大規模拋售美股，將資金撤出美國。 這種資本外流，反而會給美元帶來下行壓力，導致美元與美股同步下跌，徹底顛覆了傳統的避險邏輯。

花旗報告的分析顯示，近年來，在 “風險厭惡” 時期（定義為標普 500 指數和美國 2 年期國債收益率均低於 55 日均線，且跨資產波動率指標高於 1），美元對大多數 G10 貨幣的表現都明顯偏弱，與傳統的美元微笑曲線左側的預測背道而馳。

報告進一步指出，相較於債券投資者，股票投資者的外匯對沖比例通常較低。這意味着，當外國投資者調整其美股持倉時，對匯市的影響會更加直接和顯著。考慮到外國投資者持有高達 13 萬億美元的美國固定收益資產，即使對沖比例略有上升，也可能帶來巨大的美元賣盤。然而，真正具有決定性影響的，還是外國投資者在美股市場高達數萬億美元的淨多頭頭寸，以及由此帶來的風險敞口。

數據支撐：外國投資者持倉與美元表現

報告指出，外國投資者持有美國股票的規模，相對於 MSCI 全球指數的總市值而言，已經達到了歷史最高水平。 這意味着，海外投資者從未像現在這樣如此重倉美股。一旦出現美股拋售潮，由此引發的資金流出規模將十分驚人，對美元匯率的衝擊也將是巨大的。

報告還分析了不同地區投資者對美股的投資情況。數據顯示，歐洲投資者在淨出口股權投資到美國的同時，美國的整體淨股權投資頭寸也轉為正值，這使得歐洲成為潛在的資金回流區域。 花旗測算，如果歐元區投資者將其持有的美股頭寸降至五年移動平均水平，可能會有高達 9300 億美元的資金從美國股市回流歐洲股市。

近期市場表現也進一步印證了這一趨勢。在風險厭惡時期，我們觀察到，美股下跌、美債收益率下降、市場波動率上升的同時，美元也同步走弱，而非像過去那樣走強。 這與傳統的 “風險厭惡 -> 資金湧入美國 -> 美元升值” 的邏輯完全相反，有力地印證了美元曲線 “左側失效” 的觀點。

潛在受益者與未來展望

美元避險屬性的弱化，以及資金從美股流出的趨勢，可能為其他資產帶來機會。花旗銀行認為，歐元可能是最主要的受益者之一。 歐洲經濟體此前一直面臨資產配置不足的問題，而美股的下跌和資金回流，可能促使歐洲投資者增加對本土市場的投資，從而提振歐元匯率。

展望未來，花旗銀行認為，特朗普政府推行的政策，例如削減政府開支和加徵關税，可能會進一步增加美國股市的下行風險，並強化美元 “左側失效” 的趨勢。報告指出，“特朗普期權” 和 “美聯儲期權”（Trump Put and Fed Put）可能都遠低於市場預期，難以有效阻止美股的下跌。

這意味着，未來一段時間內，美元可能難以再現昔日的避險光環，投資者需要重新審視美元的風險屬性，並調整相應的投資策略。