Is the sharp decline in US stocks really a good thing for A-shares?

核心结论：

①近期美股调整、A 股港股强劲，东升西降的论调渐多。回顾 2000 年来美股 8 次大跌，A 股港股表现均不佳。②美国市场化程度高，美股大跌往往表明美国经济出现问题，美国经济在全球占比高、影响力大，全球权益资产均难独善其身。③最佳情景是美股震荡、A 股港股涨，类似 1968-82 年美日对比、2000-11 年美中对比。AI 革命如顺利助力中国新旧动能转换，中国资产有望再现类似 20 年前的重估。

2 月下旬以来美股调整显著，标普 500、纳斯达克最大跌幅达 10.1%、14.3%。而 A 和港股表现亮眼，年初以来恒生科技最大涨幅为 48.7%、万得全 A 为 14.0%。其中 03/10 时纳斯达克大跌 4%，带动欧洲、日韩等地股市走弱，但 03/11 万得全 A 和恒生科技指数却低开高走，最终收涨。近期中美股市间的冷热差异使得市场对于东升西降、外资重估中国的讨论再度热烈，那么美股大跌对于 A 股真是好事吗？本文对此进行讨论。

1. 2000 年来美股 8 次大跌，A 股港股表现均不佳

近期美国衰退的叙事发酵是导致美股下跌诱因。今年初美股主要指数创下历史新高，随后 2 月下旬以来受特朗普关税政策反复、美国政府大幅裁员等因素影响，市场对美国经济前景的担忧逐渐加深。3 月 3 日亚特兰大联储 GDPNow 模型预计 2025 年美国第一季度 GDP 增速为-2.8%，其中对美国 Q1 个人消费支出和私人固定投资增速的预测较 2 月 28 日呈现断崖式下跌。受美国衰退叙事发酵影响，美股主要指数陆续陷入调整，至今标普 500 指数期间最大跌幅为 10.1%、纳斯达克指数为 14.3%。如引言所述，美股下跌的同时，国内财政加力和 Deepseek 突破等宏观和产业层面积极因素催化下，A 股和港股等中国资产 “这边风景独好”，明显跑赢美股。那么后续美股走弱如演绎为大跌，对 A 股有何影响？我们以史为鉴对此进行回顾。

2000 年来美股大跌时，A 股港股表现不佳。我们以标普 500 指数来刻画，将指数下跌超过 15% 时称为大跌，2000 年以来美股大跌共计 8 次。回顾上述美股大跌的背景，可以发现美股走熊背后往往是美国宏观经济和微观盈利双双走向衰退，具体数据请见表 1。例如：①2007 年美国次贷危机扩散至债股等其他市场，美国经济形势急转之下，实际 GDP 增速从 07Q3 的 2.4% 降至 09Q2 的-4.0%，硬着陆冲击下美股大幅下跌，07/11-09/03 期间标普 500 指数下跌 57%。②20 年初新冠疫情的爆发冲击全球经济，防疫措施对生产、消费产生较大负面影响，美国实际 GDP 增速从 19Q4 的 3.4% 降至 20Q2 的-7.5%，疫情冲击影响下，20/02-20/03 期间标普 500 指数下跌 34%。

当美股大幅下跌时，A 股和港股通常不佳，而且跌幅并不小。我们以万得全 A 指数代表 A 股，以恒生指数代表港股，2000 年以来美股 8 次大跌时，同期 A 股和港股同样是下跌的。美股 8 次下跌中 A 股跌幅均值为 25.3%、港股为 28.7%，与美股跌幅均值的 29.0% 相差不大。其中 18/10-18/12 这次美股下跌中跌幅明显大于同期 A 股和港股，但实际上 18/01-19/01 在中美贸易摩擦和美联储加息等冲击下 A 股和港股已经明显下跌，期间跌幅分别为 32.5%、24.4%。

2. 地球是圆的，美股如大跌其他市场难独善其身

地球是圆的，20 世纪 80 年代开始的这轮经济全球化浪潮使得各国经济通过国际贸易、资本流动、技术转移形成了一个深度融合的有机经济整体，尤其是 21 世纪以来全球一体化特征更明显。虽然近几年贸易保护主义抬头、地缘政治冲突加大，全球一体化受到新的挑战，但全球经济一体化的大格局未改变，从经济影响力上看，美国仍然占据着核心地位。

美国经济体量占比高，全球影响力大。美国作为全球最大经济体，2023 年其 GDP 总量占全球的比重为 26.1%。除了经济体量外，美国在消费市场、科技创新、金融体系等领域同样具备很大的全球影响力。一方面，美国是全球最大的单一消费市场，23 年美国最终消费支出占全球比重为 26.5%；另一方面，美国资本市场更是全球标杆，美股汇聚了全球最优质的上市企业，2024 年底总市值达 62.2 万亿美元，在全球股市中占比接近一半。

美国是全球最大消费国，而中国是全球最大制造国，美国消费市场的高端化需求与中国制造的规模化优势形成互补，因此中美之间经济联系更为紧密。从贸易依赖度数据看，24 年中国对美出口占总出口的比重为 14.7%，中美贸易额占中国贸易额比重为 11.2%，美国仍然是中国仅次于欧盟和东盟的第三大贸易对象。尽管 2018 年中美贸易摩擦后，中美之间贸易依赖度有所下降，但美国其他的主要贸易伙伴（如欧盟、墨西哥、加拿大、越南等）对中国商品的进口有所增加。根据复旦大学一带一路及全球治理研究院的研究，考虑了进口转移之后，中美两国的贸易结构仍然是高度互补、相互依赖的。

美股大跌意味美国经济差，全球权益资产均难独善其身。根据 DDM 模型，资产价格反映着市场对未来现金流的定价，股市走势体现了投资者的经济预期，是经济的晴雨表。机构化程度更高、历史波动率更低的美股被普遍认为是相对成熟有效的市场，其走势与美国经济基本面息息相关。如上文所述，若美股出现持续性大跌，背后往往是美国宏观经济和微观盈利双双走向衰退。而美国经济具备全球重要性，与中国也有很高相关性，其经济衰退和股市动荡将通过国际贸易、金融市场等渠道传导至全球，届时全球经济和股市也会受到负向冲击。因此，历史上美国大跌时，欧美、亚太地区股市也难以独善其身，历史数据详见上文表 1。

3. 自胜者强，最佳情景是美股震荡、A 股港股涨

历史上美股大跌时，美国宏微观基本面都走向衰退，这会给全球经济造成负向冲击。因此美股下跌时，A 股在内的全球权益资产难独善其身。那么对于 A 股港股而言的最佳情景是什么？我们或可参考 1968-1982 年、2000-2011 年美股震荡走平时，日股、A 股港股跑赢美股的历史经验，其背后的核心驱动力是 1970s 日本和 2000s 中国经济的崛起，正所谓自胜者强。

1968-1982 年：美股震荡走平，日本股市大涨。1970 年代粮食危机和石油危机等影响，美国经济增速放缓，1968 年 11 月标普 500 最高 108 点，1982 年 7 月最低 106 点，14 年时间震荡走平。与之相对的日本正式确立以重化工业为核心的产业发展政策框架，贸易自由化水平提升叠加持续引进先进技术，日本经济得以飞速发展，1968-1981 年间日本实际 GDP 增速中枢达 5.4%。此消彼长之下，日本 GDP 占美国比重从 68 年的 17% 上升至 81 年的 39%，成为世界第二大经济体。经济基本面的相对变化也映射到股市上，基本面更优支撑下日股走出牛市行情，较震荡走平的美股取得明显超额收益，1968-1982 年日经 225 较标普 500 指数的超额收益为 311 个百分点。

2000-2011 年：美股震荡走平，A 股港股上涨。与 1970 年代日本加速追赶美国类似，2001 年后中国加入 WTO 后逐渐融入全球产业链，资本密集型重工业快速发展，成为驱动经济增长的重要动能，2000-2011 年中国实际 GDP 增速中枢达 10.3%，同期美国仅为 2.0%。这一时期中美之间经济体量的差距迅速收窄，中国 GDP 占美国比重从 2000 年的 12% 上升至 11 年的 48%，中国也超越日本成为世界第二大经济体。A 股和港股也明显跑赢了震荡走平的美股，2000 年 3 月标普 500 最高 1552 点，2011 年 5 月最高 1370 点，这期间万得全 A 较标普 500 指数的超额收益为 94 个百分点、恒生指数较标普 500 指数的超额收益为 49 个百分点。

2011-24 年中国增长中枢下移、美股盈利高增，美股跑赢 A 股。当经济发展达到一定阶段后，资本驱动模式则难以继续支撑经济的高速增长。2011 年以来，我国经济增长中枢逐渐下滑，GDP 增速中枢由 2000-11 年的 10.4% 回落至 2011-2019 年的 7.4%，2020-2024 年则进一步回落至 5.0%。虽然 2011 年至今美国 GDP 增速中枢为 2.4%，低于我国 GDP 增速中枢，但美国科技和消费产业的优势使得美股企业盈利仍然向上。因此 2011-24 年美股明显跑赢 A 股。

现在，AI 革命助力中国新旧动能转换，20 年前的重估中国可能再现。1998-2000 年中国产业结构调整期，供需失衡，陷入通缩。2001 年开始中国通过城镇化 + 加入 WTO 走出通缩，轻工业升级到重工业，成本端优势是产业工人红利，需求端动力是城镇化 + 出口。2023-24 年中国再次陷入通缩，二十大提出构建现代化产业体系，随着 AI 革命进入应用端，中国工程师红利出现，智能制造显现比较优势，且地产周期调整较充分。如果全球经济整体平稳，中国基本面可能类似 01-05 年，逐渐触底回升，中国资产有望再次重估。

今年 1 月发布的国产 DeepSeek-R1 大模型，凭借着低成本、高性能的特点，或加速中美 AI 平权和 AI 应用的进程。我国在 AI 应用领域有望凭借庞大市场和用户基础为应用创新提供肥沃土壤，AI 革命将成为驱动经济新旧动能转换的重要力量，未来 AI 应用、半导体、高端制造等领域有望涌现出更多有国际影响力的科技巨头，或推动中国资产重估从宏大叙事走向现实。

本文作者：海通荀玉根、吴信坤等，来源：海通研究之策略，原文标题：《美股大跌对 A 股真是好事吗？》

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