Is the sharp decline in US stocks really a good thing for A-shares?

核心結論：

①近期美股調整、A 股港股強勁，東昇西降的論調漸多。回顧 2000 年來美股 8 次大跌，A 股港股表現均不佳。②美國市場化程度高，美股大跌往往表明美國經濟出現問題，美國經濟在全球佔比高、影響力大，全球權益資產均難獨善其身。③最佳情景是美股震盪、A 股港股漲，類似 1968-82 年美日對比、2000-11 年美中對比。AI 革命如順利助力中國新舊動能轉換，中國資產有望再現類似 20 年前的重估。

2 月下旬以來美股調整顯著，標普 500、納斯達克最大跌幅達 10.1%、14.3%。而 A 和港股表現亮眼，年初以來恒生科技最大漲幅為 48.7%、萬得全 A 為 14.0%。其中 03/10 時納斯達克大跌 4%，帶動歐洲、日韓等地股市走弱，但 03/11 萬得全 A 和恒生科技指數卻低開高走，最終收漲。近期中美股市間的冷熱差異使得市場對於東昇西降、外資重估中國的討論再度熱烈，那麼美股大跌對於 A 股真是好事嗎？本文對此進行討論。

1. 2000 年來美股 8 次大跌，A 股港股表現均不佳

近期美國衰退的敍事發酵是導致美股下跌誘因。今年初美股主要指數創下歷史新高，隨後 2 月下旬以來受特朗普關税政策反覆、美國政府大幅裁員等因素影響，市場對美國經濟前景的擔憂逐漸加深。3 月 3 日亞特蘭大聯儲 GDPNow 模型預計 2025 年美國第一季度 GDP 增速為-2.8%，其中對美國 Q1 個人消費支出和私人固定投資增速的預測較 2 月 28 日呈現斷崖式下跌。受美國衰退敍事發酵影響，美股主要指數陸續陷入調整，至今標普 500 指數期間最大跌幅為 10.1%、納斯達克指數為 14.3%。如引言所述，美股下跌的同時，國內財政加力和 Deepseek 突破等宏觀和產業層面積極因素催化下，A 股和港股等中國資產 “這邊風景獨好”，明顯跑贏美股。那麼後續美股走弱如演繹為大跌，對 A 股有何影響？我們以史為鑑對此進行回顧。

2000 年來美股大跌時，A 股港股表現不佳。我們以標普 500 指數來刻畫，將指數下跌超過 15% 時稱為大跌，2000 年以來美股大跌共計 8 次。回顧上述美股大跌的背景，可以發現美股走熊背後往往是美國宏觀經濟和微觀盈利雙雙走向衰退，具體數據請見表 1。例如：①2007 年美國次貸危機擴散至債股等其他市場，美國經濟形勢急轉之下，實際 GDP 增速從 07Q3 的 2.4% 降至 09Q2 的-4.0%，硬着陸衝擊下美股大幅下跌，07/11-09/03 期間標普 500 指數下跌 57%。②20 年初新冠疫情的爆發衝擊全球經濟，防疫措施對生產、消費產生較大負面影響，美國實際 GDP 增速從 19Q4 的 3.4% 降至 20Q2 的-7.5%，疫情衝擊影響下，20/02-20/03 期間標普 500 指數下跌 34%。

當美股大幅下跌時，A 股和港股通常不佳，而且跌幅並不小。我們以萬得全 A 指數代表 A 股，以恒生指數代表港股，2000 年以來美股 8 次大跌時，同期 A 股和港股同樣是下跌的。美股 8 次下跌中 A 股跌幅均值為 25.3%、港股為 28.7%，與美股跌幅均值的 29.0% 相差不大。其中 18/10-18/12 這次美股下跌中跌幅明顯大於同期 A 股和港股，但實際上 18/01-19/01 在中美貿易摩擦和美聯儲加息等衝擊下 A 股和港股已經明顯下跌，期間跌幅分別為 32.5%、24.4%。

2. 地球是圓的，美股如大跌其他市場難獨善其身

地球是圓的，20 世紀 80 年代開始的這輪經濟全球化浪潮使得各國經濟通過國際貿易、資本流動、技術轉移形成了一個深度融合的有機經濟整體，尤其是 21 世紀以來全球一體化特徵更明顯。雖然近幾年貿易保護主義抬頭、地緣政治衝突加大，全球一體化受到新的挑戰，但全球經濟一體化的大格局未改變，從經濟影響力上看，美國仍然佔據着核心地位。

美國經濟體量佔比高，全球影響力大。美國作為全球最大經濟體，2023 年其 GDP 總量佔全球的比重為 26.1%。除了經濟體量外，美國在消費市場、科技創新、金融體系等領域同樣具備很大的全球影響力。一方面，美國是全球最大的單一消費市場，23 年美國最終消費支出佔全球比重為 26.5%；另一方面，美國資本市場更是全球標杆，美股匯聚了全球最優質的上市企業，2024 年底總市值達 62.2 萬億美元，在全球股市中佔比接近一半。

美國是全球最大消費國，而中國是全球最大製造國，美國消費市場的高端化需求與中國製造的規模化優勢形成互補，因此中美之間經濟聯繫更為緊密。從貿易依賴度數據看，24 年中國對美出口佔總出口的比重為 14.7%，中美貿易額佔中國貿易額比重為 11.2%，美國仍然是中國僅次於歐盟和東盟的第三大貿易對象。儘管 2018 年中美貿易摩擦後，中美之間貿易依賴度有所下降，但美國其他的主要貿易伙伴（如歐盟、墨西哥、加拿大、越南等）對中國商品的進口有所增加。根據復旦大學一帶一路及全球治理研究院的研究，考慮了進口轉移之後，中美兩國的貿易結構仍然是高度互補、相互依賴的。

美股大跌意味美國經濟差，全球權益資產均難獨善其身。根據 DDM 模型，資產價格反映着市場對未來現金流的定價，股市走勢體現了投資者的經濟預期，是經濟的晴雨表。機構化程度更高、歷史波動率更低的美股被普遍認為是相對成熟有效的市場，其走勢與美國經濟基本面息息相關。如上文所述，若美股出現持續性大跌，背後往往是美國宏觀經濟和微觀盈利雙雙走向衰退。而美國經濟具備全球重要性，與中國也有很高相關性，其經濟衰退和股市動盪將通過國際貿易、金融市場等渠道傳導至全球，屆時全球經濟和股市也會受到負向衝擊。因此，歷史上美國大跌時，歐美、亞太地區股市也難以獨善其身，歷史數據詳見上文表 1。

3. 自勝者強，最佳情景是美股震盪、A 股港股漲

歷史上美股大跌時，美國宏微觀基本面都走向衰退，這會給全球經濟造成負向衝擊。因此美股下跌時，A 股在內的全球權益資產難獨善其身。那麼對於 A 股港股而言的最佳情景是什麼？我們或可參考 1968-1982 年、2000-2011 年美股震盪走平時，日股、A 股港股跑贏美股的歷史經驗，其背後的核心驅動力是 1970s 日本和 2000s 中國經濟的崛起，正所謂自勝者強。

1968-1982 年：美股震盪走平，日本股市大漲。1970 年代糧食危機和石油危機等影響，美國經濟增速放緩，1968 年 11 月標普 500 最高 108 點，1982 年 7 月最低 106 點，14 年時間震盪走平。與之相對的日本正式確立以重化工業為核心的產業發展政策框架，貿易自由化水平提升疊加持續引進先進技術，日本經濟得以飛速發展，1968-1981 年間日本實際 GDP 增速中樞達 5.4%。此消彼長之下，日本 GDP 佔美國比重從 68 年的 17% 上升至 81 年的 39%，成為世界第二大經濟體。經濟基本面的相對變化也映射到股市上，基本面更優支撐下日股走出牛市行情，較震盪走平的美股取得明顯超額收益，1968-1982 年日經 225 較標普 500 指數的超額收益為 311 個百分點。

2000-2011 年：美股震盪走平，A 股港股上漲。與 1970 年代日本加速追趕美國類似，2001 年後中國加入 WTO 後逐漸融入全球產業鏈，資本密集型重工業快速發展，成為驅動經濟增長的重要動能，2000-2011 年中國實際 GDP 增速中樞達 10.3%，同期美國僅為 2.0%。這一時期中美之間經濟體量的差距迅速收窄，中國 GDP 佔美國比重從 2000 年的 12% 上升至 11 年的 48%，中國也超越日本成為世界第二大經濟體。A 股和港股也明顯跑贏了震盪走平的美股，2000 年 3 月標普 500 最高 1552 點，2011 年 5 月最高 1370 點，這期間萬得全 A 較標普 500 指數的超額收益為 94 個百分點、恒生指數較標普 500 指數的超額收益為 49 個百分點。

2011-24 年中國增長中樞下移、美股盈利高增，美股跑贏 A 股。當經濟發展達到一定階段後，資本驅動模式則難以繼續支撐經濟的高速增長。2011 年以來，我國經濟增長中樞逐漸下滑，GDP 增速中樞由 2000-11 年的 10.4% 回落至 2011-2019 年的 7.4%，2020-2024 年則進一步回落至 5.0%。雖然 2011 年至今美國 GDP 增速中樞為 2.4%，低於我國 GDP 增速中樞，但美國科技和消費產業的優勢使得美股企業盈利仍然向上。因此 2011-24 年美股明顯跑贏 A 股。

現在，AI 革命助力中國新舊動能轉換，20 年前的重估中國可能再現。1998-2000 年中國產業結構調整期，供需失衡，陷入通縮。2001 年開始中國通過城鎮化 + 加入 WTO 走出通縮，輕工業升級到重工業，成本端優勢是產業工人紅利，需求端動力是城鎮化 + 出口。2023-24 年中國再次陷入通縮，二十大提出構建現代化產業體系，隨着 AI 革命進入應用端，中國工程師紅利出現，智能製造顯現比較優勢，且地產週期調整較充分。如果全球經濟整體平穩，中國基本面可能類似 01-05 年，逐漸觸底回升，中國資產有望再次重估。

今年 1 月發佈的國產 DeepSeek-R1 大模型，憑藉着低成本、高性能的特點，或加速中美 AI 平權和 AI 應用的進程。我國在 AI 應用領域有望憑藉龐大市場和用户基礎為應用創新提供肥沃土壤，AI 革命將成為驅動經濟新舊動能轉換的重要力量，未來 AI 應用、半導體、高端製造等領域有望湧現出更多有國際影響力的科技巨頭，或推動中國資產重估從宏大敍事走向現實。

本文作者：海通荀玉根、吳信坤等，來源：海通研究之策略，原文標題：《美股大跌對 A 股真是好事嗎？》

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