UBS clients' most pressing questions: How much are tariffs priced in? Is DOGE useful? Has Europe been visited?

在全球經濟的十字路口，投資者們正面臨着前所未有的挑戰與機遇。

3 月 13 日，瑞銀集團發佈了關於全球經濟與策略研報，整理了投資者近期最為關切的若干個問題——貿易戰的威脅、關税定價多少、DOGE 有用嗎、歐洲的未來、DeepSeek 的後續影響以及美股還會跌嗎？

瑞銀認為投資者低估了特朗普 2.0 關税政策的風險，如果美國主要貿易伙伴全面報復，美國自身 GDP 將遭受五倍的負面衝擊。同時，DOGE 推動財政改革難度大，即使大幅削減支出，也僅能節省 750 億美元，對每年近 2 萬億美元的財政赤字影響有限。此外，瑞銀分析美股短期內仍存在下行風險，可能回落至 5300 點附近，而歐元區經濟處於關鍵十字路口，瑞銀預計其將呈現 “先跌後升” 的 J 型復甦路徑，歐洲股市或有上漲機會，新興市場則需謹慎看待。

貿易戰 2.0 威脅有多大？

首當其衝的，自然是特朗普再度揮舞的關税大棒。瑞銀指出，美國政府已提議徵收至少 7700 億美元的關税，規模是 2018/2019 年 “貿易戰 1.0” 時期的 7 倍！

（美國政府已提議徵收至少 7700 億美元的關税）

對於投資者而言，這意味着什麼？首先，關税將可能加劇美國的通脹水平。 其次，由於關税的增加通常會使進口商品價格上升，從而抑制進口需求，因此關税可能導致進口國（例如墨西哥和加拿大）貨幣的貶值。第三，不同國家/地區的 GDP 增長將受到不同程度的影響，其中加拿大和墨西哥受到的衝擊最大。

瑞銀的模型顯示，如果特朗普對所有貿易伙伴徵收 25% 的關税，歐盟經濟放緩 0.53 個百分點，日本放緩 0.6 個百分點。而對墨西哥和加拿大來説，衝擊將是災難性的 3.2-3.4 個百分點。此外，如果美國主要貿易伙伴全面報復，美國自身 GDP 將遭受五倍的負面衝擊。

關税定價了多少？

市場似乎低估了特朗普 2.0 關税政策的風險。

瑞銀指出，通過對多個資產類別的價格表現分析，可以看出市場對關税風險的擔憂程度遠低於上一輪"特朗普 1.0"時期，這種樂觀態度可能埋藏着巨大風險。

瑞銀開發的 “關税恐懼指數” 顯示，歐洲和美國股市的關税擔憂指數分別為 30% 和 23%，暫時未到恐慌的地步。與特朗普 1.0 時期相比，受關税影響的歐洲股票指數近期反而上漲了 5%，而同期美國相關股票也僅下跌了 7%。

商品市場同樣表現平靜。銅和鋁在特朗普 1.0 關税期間下跌了 19%，但在過去六個月裏卻分別上漲了 7.8% 和 12.8%，暗示着市場並未充分消化關税對經濟增長的潛在負面影響。

唯一明顯反映關税預期的市場是美國通脹預期。自去年 9 月以來，美國短期通脹預期上升了 63 個基點，而歐洲通脹預期則保持平穩。

DOGE 的改革有用嗎？

瑞銀表示，DOGE 難以真正推動財政改革。

特朗普上任伊始就成立了 “政府效率部”（簡稱 DOGE），旨在 “提高政府效率和生產力”。然而，現實卻很骨感。

報告指出，強制性支出（包括社會保障、醫療保險和醫療補助）佔美國名義 GDP 的 14.3%，淨利息支出佔 3.1%。兩者相加，已經超過了美國政府的全部收入！換句話説，即便砍掉國防預算和其他所有政府開支，美國仍然無法實現預算平衡。

（美國支出佔比 GDP）

DOGE 能做的，無非是在剩下的 7500 億美元非國防可自由支配支出上 “動刀”。即便大刀闊斧地削減 10%，也只能節省 750 億美元，僅佔 GDP 的 0.25%。相比每年近 2 萬億美元的財政赤字，這簡直是杯水車薪。

法律障礙也限制了 DOGE 的影響力，《1974 年國會預算扣押控制法案》第十條禁止總統拒絕支付國會撥款。特朗普政府凍結聯邦撥款的嘗試已被法院迅速叫停，類似針對 USAID 資金削減的訴訟也在進行中。

現實表明，雖然 DOGE 可能會產生一定影響，但任何實質性的財政改善都需要國會支持，更需要解決收入與福利支出之間的根本矛盾。僅靠削減國內自由裁量開支，根本無法平衡預算。

歐元區經濟行了嗎？

歐元區經濟正處於關鍵十字路口，經濟將呈"J 型曲線"，先跌後升的復甦路徑。

繼 2022 年第四季度至 2023 年第四季度連續五個季度停滯後，2024 年前三季度曾出現增長回暖，但第四季度動能再度喪失，幾近陷入停滯狀態。

瑞銀認為，當前歐元區經濟似乎處於觀望模式，未來走向取決於三大關鍵風險的實際影響。

美國關税構成最大下行風險。根據模擬，10% 的全面關税可能使歐元區 GDP 增長率降低 0.2 至 0.75 個百分點，而特朗普提及的 25% 關税將造成更為嚴重的打擊，甚至可能使歐洲陷入衰退。

（美國關税、烏克蘭停火和歐盟防禦支出對歐元區 GDP 的影響）

相比之下，烏克蘭潛在停火協議，可能提振 2025-2027 年 GDP 0.5-1 個百分點，歐洲財政擴張則分別提高 2026 年和 2027 年歐元區的 GDP50 個和 60 個基點。不過這種擴張性財政政策也伴隨着風險。預計到 2027 年，歐元區的整體預算赤字將上升至 GDP 的 3.6%。

綜合來看，歐元區經濟增長可能呈現"J 型曲線"模式：初期因美國關税衝擊而下滑，隨後在財政刺激和潛在烏克蘭停火協議的推動下逐步復甦並獲得動能。值得注意的是，經濟加速增長可能會推高通脹，為歐洲央行帶來新的挑戰，在未來 2-3 年內，面對更高的公共支出，利率可能不得不回升至中性水平之上。

烏克蘭停火，對歐洲經濟影響幾何？

烏克蘭的停火協議，或將提振歐洲經濟向好。

烏克蘭與俄羅斯可能達成的停火協議，為飽受戰爭摧殘的歐洲經濟帶來了一絲希望。儘管持久停火仍面臨挑戰，但潛在的積極影響不容忽視。

根據瑞銀分析，停火協議可能通過五個關鍵渠道提振歐洲經濟：

• 降低天然氣價格；

• 增強企業和消費者信心；

• 推動烏克蘭重建；

• 增加歐洲國防開支；

• 影響勞動力市場。

其中，天然氣價格的下降和信心的提升將帶來顯著的增長貢獻。隨着風險溢價的消退，天然氣價格預計將趨於正常化，這有助於降低通貨膨脹。更值得關注的是，歐洲國防開支的增加將成為經濟增長的主要動力。歐盟委員會提出的 “歐洲再武裝” 計劃，有望大幅提升國防支出，並可能涉及財政規則的豁免。

雖然烏克蘭的重建對歐洲經濟的影響尚不明確，但預計未來十年重建總額將接近 5000 億美元，這無疑將為歐洲企業帶來機遇。

（烏克蘭預計重建總額 4860 億美元）

對於股市而言，雖然整體增長影響相對温和，但停火協議可能對特定行業，例如資本貨物和材料公司帶來積極影響。在固定收益市場，較低的天然氣價格、通脹壓力緩解以及風險溢價的降低對債券是有利的，但更好的增長前景和重建相關的債券發行可能帶來反向影響。

DeepSeek 的影響消退了嗎？

瑞銀指出，當 DeepSeek 引發的震盪逐漸平息後，其長期影響正日益清晰：它將加速 AI 技術的普及，同時重塑 AI 技術的競爭格局和投資邏輯。

DeepSeek 通過降低大語言模型成本並開源其技術，顯著加速了 AI 技術的擴散速度。瑞銀報告中表示，中國和海外的推理成本分別下降了約 10 倍和 5 倍。這對非科技行業而言是利好，包括醫療健康、銀行、保險和零售等領域都將從 AI 生產力提升中獲益。

然而，對科技公司本身，挑戰與不確定性正在增加。

瑞銀認為，儘管 DeepSeek 降低了 LLM 的使用成本，但超大規模數據中心（hyperscalers）卻宣佈了比預期更大的資本支出增長，2025 年預計增長 32%，資本支出佔銷售額的比例達到 18.6%。更值得警惕的是，科技行業的盈利能力和估值溢價正在迅速放緩，瑞銀對半導體行業的估值表示擔憂。

2025 年 “動物精神” 疲軟，美國經濟增長如何？

2025 年，原本寄予厚望的 “動物精神”（animal spirits，即非理性的樂觀情緒）似乎未能如期提振美國經濟。儘管大選後市場一度反彈，小企業樂觀情緒也曾飆升，但這種樂觀的浪潮未能持續。

瑞銀指出，各項數據表明，樂觀情緒迅速消退，各項經濟指標開始惡化。消費者信心下滑，企業投資意願低迷，貿易摩擦帶來不確定性，以及財政政策的收緊預期，都給經濟增長蒙上了陰影。

此前，2024 年年底，瑞銀硬數據模型曾出現上行趨勢，但進入 2025 年 1 月和 2 月後，該模型轉為負面。雖然模型中衰退風險尚未大幅上升，但也沒有明顯改善。

更重要的是，2024 年財政赤字已然較高，為大規模減税提供了有限的空間。加之高利率環境，以及貿易、移民和財政政策的不確定性，都給經濟增長帶來壓力。

瑞銀認為原本預計的積極增長動力，最終可能被關税、美聯儲的觀望態度以及不確定的財政政策所抵消，美國經濟面臨着比以往更為嚴峻的挑戰。

美股還會跌嗎？歐股如何？

瑞銀分析師認為，歐洲股市相比美股更有吸引力。

美股短期內仍存在下行風險，標普 500 可能回落至 5300 點附近。截至 3 月 14 日，標普 500 收盤 5521.52。

強勁的美國經濟調查數據並未轉化為實際的經濟數據，企業盈利預期也被高估，尤其是在 “七巨頭” 之外的 493 家公司。盈利增長和營收增長可能無法達到與名義 GDP 增長的典型關係，利潤率面臨壓力，估值也將因風險溢價擴大而承壓。

與之相對的是：

歐洲政治凝聚力增強、德國財政刺激和國防開支承諾推動了製造業、GDP 和盈利預期的提升，資金從美國回流至歐洲，以及天然氣/電力價格下跌，這些因素都支撐了我們對歐洲股市的積極看法。

我們策略性地增持歐洲股市，預計未來 1-3 個月內將延續這一趨勢。

此外瑞銀對新興市場股票持謹慎態度。

雖然新興市場估值相對發達市場具有吸引力，但這主要反映了發達市場更高的 ROE。

在高波動性、關税、貿易增長放緩以及新興市場央行採取鴿派政策的環境下，匯率可能會成為新興市場股票的阻力。

總體而言，雖然短期內歐洲股市或有表現機會，但長期來看，美國在盈利和生產力增長方面仍具有優勢。