Huachuang Securities US February CPI Data Commentary: CPI Lower than Expected, Yet US Treasury Yields Rise?

智通財經 APP 獲悉，華創證券發佈美國 2 月 CPI 數據點評稱，整體來看，CPI 環比走弱，主要受食品、能源以及超級核心服務價格漲幅回落的影響。食品和能源價格波動較大，而超級核心服務價格放緩，主要來自於機票、住宿、汽車保險等價格，目前尚未看到超級核心服務分項的系統性降温。後續來看，最近白宮官員公開講話中對 “經濟衰退” 可能性的迴避，疊加關税政策不確定性，仍會對風險偏好的進一步修復存在阻礙。

華創證券主要觀點如下：

2 月份 CPI 低於預期

整體 CPI 以及核心 CPI 均低於預期，同比下行，環比走弱。CPI 同比從 3% 降至 2.8%，預期 2.9%;核心 CPI 同比從 3.3% 降至 3.1%，預期 3.2%。CPI 環比 0.2%，預期 0.3%，前值 0.5%;核心 CPI 環比 0.2%，預期 0.3%，前值 0.4%。CPI 通脹寬度小幅反彈，漲價範圍有所擴大，但仍處於 2020 年之前波動區間。

CPI 環比漲幅回落的結構特徵

1、食品價格漲幅從 0.4% 降至 0.2%，對 CPI 的拉動從 0.05 個百分點降至 0.02 個百分點。雖然禽流感影響仍在，雞蛋價格在上月漲 15.2% 的基礎上續漲 10.5%，但水果蔬菜、非酒精飲料和其他雜項食品價格下跌抵消了其影響。

2、能源價格漲幅從 1.1% 降至 0.2%，對 CPI 的拉動從 0.07 個百分點降至 0.01 個百分點。受國際油價傳導影響，汽油價格由上漲 1.8% 轉為下跌 0.9%。或受惡劣天氣影響，電力和燃氣服務價格漲幅擴大，不過汽油價格拖累更大。

3、核心商品漲幅從 0.3% 降至 0.2%，對 CPI 的拉動從 0.06 個百分點降至 0.04 個百分點。核心商品價格的改善，主要來自二手車價格漲幅回落 (0.9%，前值 2.2%)，娛樂、教育通信用品價格轉跌，傢俱家居品、服裝價格則由跌轉漲。

4、租金方面，主要住所租金環比從 0.35% 降至 0.28%，業主等價租金環比從 0.31% 降至 0.28%，對 CPI 的合計拉動從 0.11 個百分點降至 0.09 個百分點。整體來看，去年 9 月份以來房租環比基本在 0.3% 的中樞小幅波動，這一水平與疫情前的中樞基本持平，去年前三個季度的中樞則是 0.4%。

5、超級核心服務價格環比從 0.76% 降至 0.22%，對 CPI 的拉動從 0.2 個百分點降至 0.06 個百分點。漲幅回落主要依賴於酒店住宿 (0.2%，前值 0.7%)，以及交運服務中的機動車保險 (0.3%，前值 2%)、機票 (-4%，前值 1.2%)。娛樂服務價格漲幅回落，公用事業、醫療服務和其他個人服務價格漲幅擴大。

整體來看，CPI 環比走弱，主要受食品、能源以及超級核心服務價格漲幅回落的影響。食品和能源價格波動較大，而超級核心服務價格放緩，主要來自於機票、住宿、汽車保險等價格，目前尚未看到超級核心服務分項的系統性降温。本月核心 CPI 環比在 2024 年以來的月份中處於 20% 分位左右，也略低於去年環比中樞 0.26%，但要考慮到上月基數較高的背景。

滯漲擔憂再緩解，風險偏好有所回升

從 2 月中旬以來，伴隨系列經濟軟硬指標的走弱，以及特朗普關税政策對通脹的潛在上行衝擊，市場的衰退或者滯漲擔憂情緒再度升温。此次 CPI 通脹低於預期，其意義並不在於繼續側面印證了衰退風險 (消費者支出意願下降)，本身單月數據和環比結構也尚難支持這一論點，而是繼穩健的非農報告緩和市場對 “滯” 的擔憂之後，通脹報告再度緩和 (至少是暫時) 了市場對 “漲” 的擔憂。滯漲擔憂消退，市場風險偏好回升。這也是數據發佈後，市場走出 “長端美債利率小幅上行 + 美聯儲降息路徑小幅上移 + 美元指數和美股上漲” 的資產組合，表明市場交易的可能並不是 “通脹低預期，消費支出意願下降” 邏輯下的經濟走弱，而是 “滯漲風險緩解，經濟企穩預期” 的邏輯。

聯邦期貨市場定價全年降息次數仍為 3 次，但 5 月份降息的概率從 41.3% 降至 31%，年末的政策利率從 3.577% 升至 3.622%。十年美債利率上行 2.67 個 BP 至 4.307%，美元指數上漲 0.2%，標普 500 指數上漲 0.49%，納斯達克指數上漲 1.22%，道瓊斯工業指數下跌 0.2%。

後續來看，最近白宮官員公開講話中對 “經濟衰退” 可能性的迴避，疊加關税政策不確定性，仍會對風險偏好的進一步修復存在阻礙。宏觀層面，美股風險偏好的進一步修復，可能取決於三個因素：一是關税靴子的基本落地 (對等關税到底怎麼進行，中美談判的可能);二是減税政策的利好刺激;三是關税引發的二次通脹風險能否初步證偽。預計這一時間點大概是 2 季度。

今年後期美國 CPI 預測

維持今年美國 CPI 同比預測不變，即：核心 CPI 同比約為 3%，CPI 同比約為 2.5%。Q1-Q4，CPI 同比大約為 2.7%、2.3%、2.4%、2.5%，核心 CPI 同比分別為 3.1%、3.0%、3.0%、2.9%。由於基數問題，今年核心 CPI 同比進一步下降空間可能有限。

風險提示：特朗普政策的不確定性，美國通脹超預期。