Tianfeng Securities: Domestic capital moving south to seize the pricing power of Hong Kong stocks?

智通財經 APP 獲悉，天風證券發佈研報稱，消費板塊投資的核心因子是估值，在當前消費板塊低估值、利率下行、政策催化下復甦週期抬頭 (哪怕是很弱的斜率)，以宏觀敍事而對消費過分悲觀反而是一種風險，重視恒生互聯網。配置層面，以 10 年期中債收益率衡量的恒指股權風險溢價 (ERP) 處於突破向下一倍標準差、與 2024 年 10 月初相當的位置，較 2023 年 2 月初的水平也存在一定下行空間，因此港股對內地投資者仍具有吸引力。而在長端美債情形下，恒指 ERP 已突破近年來低位水平，儘管近期 10 年期美債收益率出現快速回落，但可比區間內美債的配置性價比依然高於港股，後續外資配置港股的意願仍需更多觀察。

天風證券主要觀點如下：

本輪港股交投情緒不及前三輪行情，在於此次風格縮圈較為明顯。

在港股經歷持續一個多月的上行勢態後，恒指市場寬度 (股價高於 20 均線以上成分股佔比) 從低位 22.9% 上升至 3 月 7 日高點 90.4%，但該指標在本輪行情中的陡峭程度與峯值均不及 2022/11、2024/4、2024/9 三輪行情，類似規律也體現在 RSI 指標上，表明市場上漲尚未達到全面共振的狀態。

這種現象產生的原因是港股的上行動力主要集中在少數板塊，截至 3 月 7 日，年內僅有資訊科技 (+34.7%) 與可選消費 (+32.1%) 兩個板塊跑贏恒生指數 (20.79%)，其中恒生科技指數的滾動 10 日成交額佔比一度突破 40% 創下歷史新高，其他行業的資金參與程度受到擠壓，這種高離散 (收益方差) 與高擁擠的狀態反映港股存在局部過熱跡象。

恒指隱含內部相關性指向成分股運行步調或迴歸一致。

過去 3 年，恒指隱含相關性 (1 個月) 曾在幾個時間點觸及底部區間，如 2022/7/28、2023/2/2、2023/5/16、2024/5/17，對應恒指來到階段性高點。截至 2025/3/7，該指標回升至 0.39，在 2/26 曾回落至 0.33。若參考近年規律，後續隱含相關性或開始回升，成分股間的分化將逐漸收斂，除前期漲幅較大的科技與可選消費以外的板塊對恒指的影響力有所提升，某種意義上 “擴散行情” 已經開始。

若後續其他板塊跟隨科技補漲，代表投資者對港股整體持樂觀態度，這一普漲情形隱含的邏輯可能是以下兩點，一是分子端，市場對港股盈利前景的預期改善，可以看到今年以來恒指遠期 EPS 持續上修，季度環比增速對應上行，中國經濟意外指數出現築底企穩跡象；二是分母端，全球配置資金迴歸中國，相信中國經濟改革與科技價值重估的過程。

過去幾年，剔除中國的新興市場指數與剔除美國的發達市場指數走勢並無太大差異，而 MSCI 中美指數卻出現較大分化，反映國際投資者更多是基於大國博弈因素來進行全球配置。隨着國內經濟企穩以及科技創新的效果逐漸顯現，外資有望陸續迴歸中國市場。

部分亞太資金加倉中國，歐美資金扔持觀望態度。

將外資區分為主觀多頭 (LongOnly) 與對沖基金 (HedgeFund) 兩個類型，前者以配置策略為主，後者更多參與階段性交易機會。彭博社報道，對沖基金在 2 月初大幅流入中國權益資產，為四個月來最大單週流入規模，但在隨後四周連續減持，這類不穩定性較高的快錢對港股更多是造成交易脈衝，很難起到穩定器作用。

至於主觀多頭，彭博對部分亞太大型主動股票基金的區域配置分析顯示，近幾個月來多數基金正削減印度股票敞口、增持中國股票，韓國投資者也在 2 月購買了三年以來單月最多的港股，對中國市場持改善預期。對比之下，歐美主動管理型 LO 累計淨流出規模還在擴大，僅在 2023 年初出現回流，這類資金可能需要觀察到更為廣泛的宏觀支持政策或經濟反轉信號後才會行動。

賽點 2.0 第三階段攻堅，社融脈衝已出現回升，春節歸來進一步觀察基本面改善情況，恒生已先行，A 股反應滯後。

根據經濟復甦與市場流動性，可以把投資主線降維為三個方向：

1) Deepseek 突破與開源引領的科技 AI+

2) 消費股的估值修復和消費分層逐步復甦

3) 低估紅利繼續崛起。紅利回撤常在有強勢產業趨勢出現的時候，因此低估紅利的高度取決於 AI 產業趨勢的進展，而 AI 產業趨勢的進展又取決於 AI 應用端和消費端的突破。消費板塊投資的核心因子是估值，在當前消費板塊低估值、利率下行、政策催化下復甦週期抬頭 (哪怕是很弱的斜率)，以宏觀敍事而對消費過分悲觀反而是一種風險，重視恒生互聯網。

風險提示：海外流動性快速收緊；美國經濟硬着陸風險；國際局勢複雜化。