How to Understand Supportive Monetary Policy: The Central Bank's Intentions and Adjustments in the Bond Market

市場有太多的惡作劇，也有很多調侃，直至最近市場的這波調整，2 周調整了 10BP，至少在體感上，債券好久沒這麼刺激了，雖然很多人還在高喊着，央媽別打了，看看咱家啥基本面啊，不能這麼上了。

但是，央媽的敲打似乎真的是敲打嗎，債券從業者是不是高估了自己的影響力，有沒有可能，央媽其實並不是很 care 這個調整。

拉張圖：我們把座標軸拉回 2024 年 12.1 後到現在，很長一段時間，都遵循着 MTMJ 的邏輯，震盪下行，直至到了平坦化的曲線階段。

很多人在這個時候，都等待着繼續一波勢如破竹，10Y 國債奔 1.5 甚至 1.4 去。

但是牛陡沒等來，熊陡倒是見到了，這一波調整到底是有無痕跡可尋？

當然，週末的 CPI 數據，可能重燃了多頭的鬥志：告訴俺娘，基本面還是很差啊！

中國 2 月 CPI 同比 0.7% 東新社 3 月 9 日｜中國 2 月 CPI 同比 0.7%，預期 0.5%，前值 0.50%；環比 0.2%。

2 月份，食品煙酒類價格同比下降 1.9%，影響 CPI 下降約 0.54 個百分點。其他七大類價格同比四漲三降。其中，其他用品及服務、衣着價格分別上漲 6.5% 和 1.2%，醫療保健、居住價格分別上漲 0.2% 和 0.1%；交通通信、生活用品及服務、教育文化娛樂價格分別下降 2.5%、0.7% 和 0.5%。

2 月份，食品煙酒類價格環比下降 0.2%，影響 CPI 下降約 0.07 個百分點。其他七大類價格環比一漲兩平四降。其中，其他用品及服務價格上漲 0.7%；居住、醫療保健價格均持平；教育文化娛樂、交通通信價格分別下降 0.5% 和 0.4%，衣着、生活用品及服務價格均下降 0.1%。

數據，體感，現實，交織而又有分歧，債券對峙在這個路口。

貨幣政策的取向，其實也反應了高層對於這些數據的判斷和選擇。

市場傾向於認為：重症需猛藥。

而高層的擔憂更深：副作用最小化的政策取向。

因而在當下，貨幣政策的定調是：支持性的角色，

2024 年 6 月 19 日的陸家嘴論壇，潘行長對此的講話可能有所提示，原文摘錄如下：

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“中國貨幣政策立場是支持性的，為經濟持續回升向好提供金融支持。” 潘功勝在論壇上明確表達了我國貨幣政策立場。

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潘功勝回應稱，一些金融機構有着很強的 “規模情結”，以非理性競爭的方式實現規模的快速擴張。對於不合理的、容易消減貨幣政策傳導的市場行為，金融管理部門持續加強規範，防範資金空轉，整頓手工補息等。

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貨幣政策是總量工具，但如果結構調不好，總量調控也很難有效發揮作用。

潘功勝介紹，中國人民銀行一直在探索發揮結構性貨幣政策工具的牽引帶動作用。目前，結構性貨幣政策工具餘額約 7 萬億元，聚焦支持小微企業、綠色轉型等國民經濟重點領域和薄弱環節。未來，中國人民銀行將健全精準適度的結構性貨幣政策工具體系，合理把握結構性貨幣政策工具的規模，讓已實現階段性目標的工具及時退出。

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“全部信貸增速要像過去一樣保持在 10% 以上是很難的。” 潘功勝表示，當貨幣信貸增長已由供給約束轉為需求約束時，如果把關注的重點仍放在數量的增長上，顯然有悖經濟運行規律。

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從上述的重磅會議，到市場的單邊預期和罔顧利率風險的操作來看，我們傾向於認為調整可能並非無跡可尋，市場只是擔憂踏空讓位於風險管理，在車上，大家一起沉浮，才能造成負 carry 下的狂奔。

1、取消手工補息，規範同業存款，避免銀行的非理性競爭，整體是降低負債端結構性扭曲和非市場化的畸形。

如果單純從這個角度來看，是有助於引導市場價格下行的，特別是手工補息釋放了較多的新增配置需求，安全資產的飢渴推動了對國債的超配，因而 2024 年的債券的流動性驅動的牛市是有合理的點。

我們摘錄中金的研究分析：大行同業存款持續流出，中小行結構相對優化，這部分解釋了大行的存單發行利率上升，影響量級大行同業存款在 4 萬億以上。1 月以來大行資金融出減少導致資金面偏緊，除信貸投放超預期外，還由於存款同比少增 1.4 萬億元。具體看，大行對公存款同比少增 2.4 萬億元，與春節因素有關;同業活期存款同比少增 1.3 萬億元，主要由於 12 月以來同業活期存款利率下調後資金流出。中金估算 12 月～1 月大行同業存款合計流出約 4.4 萬億元，預計一季度同業存款逐步流出，但流出幅度減少。中小行負債結構繼續優化。儘管受春節因素影響，1 月中小行存款僅同比少增 5452 億元，貸存比也明顯低於 2024 年 1 月及 2 月水平，1 月城農商行定期存款利率也繼續下降。中金認為主要由於存款利率自律影響下部分存款由大行流向中小行、春節因素影響下資金流向農村金融機構，中小行主動負債水平也低於去年同期，負債結構繼續優化。

因而，如果同業存款的影響逐步消退，後續資金面緊張的情形就會減弱，短期主導市場調整的力量可能階段性的疏解。

2、信貸增速和社融數據脱敏。隨着經濟結構轉型，需求走弱等因素實質存在，貨幣政策的有效性本身是在減弱的，特別是低利率的環境持續形成。

因而對社融等數據，政策可能逐步脱敏。

市場會有一種錯覺，只要數據一差，貨幣馬上寬鬆，然後在債券的牛市中平復經濟差的現實。

這可能麼，這顯然不符合規律，因為貨幣政策的有效性顯著在抑制通脹等方面更有力，而當下更需要財政政策等配合，貨幣政策的支持性立場，也是基於客觀環境。

因而當下來看，很多人會動輒提基本面的現實，就必須貨幣政策如何如何，但是這個因果鏈是如何形成的，如果並不存在因果鏈呢？

3、結構性貨幣政策工具。

微觀調研來看，其實央行對呵護實體，也是煞費苦心，包括小微，實體的指導。

但是，資本市場的線性思維則是，經濟弱的現實，就必須防水，因而債券必須是牛市。

但是結構性的貨幣政策工具，則是引導資金應該去的地方。

否則，什麼叫脱虛向實？

24 年底，茅台招聘債券交易員，則刷屏了，這些可能都反應了過度寬鬆的資金面主導的債券牛市，資金空轉和淤塞在金融體系。

這些，不是央行所想看到的。

因而，當下大水漫灌無濟於事，甚至是加速了空轉的邏輯，這也解釋了央行降準降息的時點，進一步延後。

輔助的是結構性的貨幣政策，希望資金真正落實到需要的地方，這也是支持性的根本意義；至少短期債券這種負 carry 積累了系統性風險，回調只能算正常的一環。

這裏我們科普下結構性貨幣政策工具，都有哪些適用場景：

結構性貨幣政策工具是中國人民銀行引導金融機構信貸投向、精準支持國民經濟重點領域和薄弱環節的重要手段。其核心功能在於通過定向資金支持或激勵機制，優化信貸結構，降低特定領域融資成本。以下是當前存續的主要結構性貨幣政策工具分類及典型代表：

......

因而回歸來看：

01、央行擠壓規模非理性競爭的態勢，引導負債下行，其實有助於增加貨幣政策的傳到效率，也有利於對國債等配置需求，最典型的就是 2024 年手工補息後續的債券牛市行情；

02、但是，防範資金空轉，則讓降息降準等延期，短期央行的態度相對堅定。

03、而被錯殺的同業存單，則是規範同業存款等行為的短期壓力測試。這些後續隨着壓力釋放到位，可能仍需引導負債成本下降，這樣的話缺負債的局面緩解，同業存單會重新下台階。

04、債券最核心的矛盾不是基本面，而是當下資金空轉 + 負 carry。現在市場典型核心的是長期邏輯短期化，不斷通過基本面的描述，給債券定價，這個錨目前顯著失真的原因是：負 carry，資金成本大於 10Y 國債，這種倒掛要麼是資金成本快速下行，要麼是債券回調。短期來看，以回調為主，未來如果資金成本繼續下行，降息打開了空間，那麼債券會有新的定價錨。

總結來看，可能央行對於此次調整，可能等閒視之，不過是政策的一以貫之，市場漠視利率風險，過度透支降息預期，正常回調而已。

深層次的原因，則是，支持性貨幣政策是因為貨幣政策能做的事情變少了，有效性變低，這也是央媽深層次的苦惱，這些都導致了央行縫縫補補在結構性工具上努力評估。

接下來，如果確實財政缺位比較多，基本面因素會重新主導下行趨勢；但是這個基本面是否有反轉，則構成了債券新的調整邏輯。

目前債券調整的僅僅是提前定價降準降息的部分，尚未定價基本面反轉。

文章來源：信堡投研，原文標題：《如何理解支持性的貨幣政策：央媽的意圖和當下的調整》