Has the "premature" interest rate cut expectation been repaired?
在兩會召開期間，央行行長潘功勝展望 2025 年貨幣政策，強調中美貨幣政策的對比，指出我國融資成本處於歷史低位，貨幣政策支持性。債券市場經歷調整，10 年期國債收益率上行，反映出市場對降息預期的反應。預計短端債券的配置價值將凸顯，收益率曲線將陡峭化。
摘要
兩會召開，央行領導發言定調全年貨幣政策，同時債券市場迎來了大幅度調整，如何看待當前點位的配置價值？
在 3 月 6 日召開的經濟主題記者會上，央行行長潘功勝就 2025 年貨幣政策進行了展望。總結來看，市場關注的主要有兩點言論：一是將中美的貨幣政策取向進行了對比。美聯儲雖然降息，但政策利率仍然處於高位，因此貨幣政策為限制性，而目前我國的融資成本處於歷史低位，貨幣政策的狀態是支持性的。回顧來看，2024 年央行創設了不少新的貨幣政策工具，包括買斷式逆回購和買賣國債，就目前使用的情況來説，定位多為流動性投放，與支持性的貨幣政策立場相符合。截至 3 月 7 日，DR007 與 7 天期逆回購利率之間的差值為 30.66bp，2023 年 1 月 1 日至 2025 年 3 月 7 日這一差值的中樞為 15.49bp，目前水平處於 87% 的分位數水平，顯然偏離了資金利率圍繞政策利率波動的宗旨。基於此，我們認為 1-2 月資金市場的 “緊貨幣” 體感將會緩解。
二是在政策傳導上，提出對一些不合理的，容易削減貨幣政策傳導的市場行為加強規範。債券投資者在 2024 年 12 月便出現了降息預期的搶跑，因此對這一言論反應較大，3 月 6 日和 7 日 10 年期國債收益率分別上行 3.7bp 和 5.5bp。在此我們選擇了兩個時間點，時間點一為 2024 年 TS 價格與 3 月 7 日大致相同的日期，即 2024 年 7 月 19 日，時間點二為提出 “適度寬鬆” 貨幣政策基調的日期，即為 2024 年 12 月 9 日。通過對比當前與該兩個時間點上的各期限國債收益率，觀察債券市場是否實現了降息預期搶跑後的糾偏。
通過表 1 可以發現，7Y 及以下的國債收益率已經上行至降息預期發酵之前，疊加前文所説的 “緊貨幣” 體感將有所緩解的判斷，短端債券的配置價值已經凸顯，預計收益率曲線將陡峭化。
美國 25 年 2 月製造業 PMI 指數、非製造業 PMI 指數及 2 月失業率數據公佈，後市美債收益率如何變化？
上週（0303－0307）海外美債收益率長端下探有所放緩，最低觸及 4.1%，長短端收益率差（10y－2y）約 35bp，較前期有所修復，我們認為聯儲將維持該指標在 20－40bp 區間，從歷史上來看，在出現倒掛風險時聯儲將及時出手通過降息對短端收益率進行壓降。同期美元持續走貶，德國政府將增加軍費的聲明刺激了資金流出前往歐洲，對歐元反轉走升形成提振，同時日元跟隨歐元進一步震盪走升。
美債、美元的左側機會是我們前期海外方面一直維持的觀點，背後是由於我們觀察到美國經濟一枝獨秀的不可持續性，且特朗普政府的關税、地緣政策正在削弱而非改善美國企業競爭力，同時目前我們也觀察到非週期性的阻礙美元全球回流順暢的一些邊際跡象，這或從結構上對歐元、日元形成系統性的支撐。因此我們結合增量數據，思考如下：
（1）美國 2 月製造業 PMI 指數下降；2 月非製造業 PMI 指數有所回升，超過前值及預期。美國 2 月 ISM 製造業指數 50.3，低於前值 50.9 及預期 50.8。重要分項指數方面：新訂單指數 48.6，較 1 月的 55.1 下降 6.5 個點，結合庫存指數上漲，從 1 月的 45.9 增加至 49.9，表明庫存週期暫未趨勢性回升；就業指數收縮，從 1 月的 50.3 降至 2 月的 47.6，招聘步伐放緩，或阻礙 GDP 增長。美國非製造業 PMI 走強，2 月美國非製造業 PMI 指數 53.5，超過前值 52.8 及預期 52.5。重要分項指數，新訂單指數回升 0.9 個點至 2 月的 52.2，商業活動指數微小下降 0.1 個點至 2 月 54.4，物價指數回升 2.2 個點至 2 月的 62.6，表明物價大幅上揚。
（2）2025 年 2 月美國失業率上升，非農新增就業人口增長不及預期。2 月官方失業率——即衡量積極找工作失業人數的 U3 失業率為 4.1，高於前值 4.0 及預期 4.0，包括臨時工在內的 U6 失業率高於 1 月份，失業率抬頭表明美國就業市場疲軟，一定程度上印證了 2 月製造業 PMI 指數下降現象。美國 2 月非農新增 15.1 萬，不及市場預期的 16 萬，高於前值的 12.5 萬，其中，貢獻最大的仍是服務業，尤其是教育和保健服務（+7.3 萬）貢獻了近 5 成的新增就業。
（3）美聯儲維持觀望，等待經濟前景更明朗。3 月 7 日，美聯儲主席鮑威爾發表講話表示現階段無需急於調整政策利率，美聯儲可以耐心等待形勢變得更加清晰，保持謹慎的代價非常、非常低。強調特朗普政策變化帶來的不確定性仍偏高。美聯儲正在評估貿易政策變化帶來的影響，而這些變化已加劇了經濟不確定性。美聯儲當前的重點是在經濟前景變化的過程中，分辨真正的信號與市場噪音。截至 3 月 9 日，Fedwatch 預期 2025 年 3 月降息 25bp 的概率為 12.0%，上週為 7.0%；5 月份降息的可能性為 52.1%，上週為 32.0%； 6 月份在 5 月份降息的基礎上再次降息的可能性為 38.6%，上週為 23.8%。
正文
1.一週觀點
Q1：兩會召開，央行領導發言定調全年貨幣政策，同時債券市場迎來了大幅度調整，如何看待當前點位的配置價值？
在 3 月 6 日召開的經濟主題記者會上，央行行長潘功勝就 2025 年貨幣政策進行了展望。總結來看，市場關注的主要有兩點言論：一是將中美的貨幣政策取向進行了對比。美聯儲雖然降息，但政策利率仍然處於高位，因此貨幣政策為限制性，而目前我國的融資成本處於歷史低位，貨幣政策的狀態是支持性的。回顧來看，2024 年央行創設了不少新的貨幣政策工具，包括買斷式逆回購和買賣國債，就目前使用的情況來説，定位多為流動性投放，與支持性的貨幣政策立場相符合。截至 3 月 7 日，DR007 與 7 天期逆回購利率之間的差值為 30.66bp，2023 年 1 月 1 日至 2025 年 3 月 7 日這一差值的中樞為 15.49bp，目前水平處於 87% 的分位數水平，顯然偏離了資金利率圍繞政策利率波動的宗旨。基於此，我們認為 1-2 月資金市場的 “緊貨幣” 體感將會緩解。
二是在政策傳導上，提出對一些不合理的，容易削減貨幣政策傳導的市場行為加強規範。債券投資者在 2024 年 12 月便出現了降息預期的搶跑，因此對這一言論反應較大，3 月 6 日和 7 日 10 年期國債收益率分別上行 3.7bp 和 5.5bp。在此我們選擇了兩個時間點，時間點一為 2024 年 TS 價格與 3 月 7 日大致相同的日期，即 2024 年 7 月 19 日，時間點二為提出 “適度寬鬆” 貨幣政策基調的日期，即為 2024 年 12 月 9 日。通過對比當前與該兩個時間點上的各期限國債收益率，觀察債券市場是否實現了降息預期搶跑後的糾偏。
通過表 1 可以發現，7Y 及以下的國債收益率已經上行至降息預期發酵之前，疊加前文所説的 “緊貨幣” 體感將有所緩解的判斷，短端債券的配置價值已經凸顯，預計收益率曲線將陡峭化。
Q2：美國 25 年 2 月製造業 PMI 指數、非製造業 PMI 指數及 2 月失業率數據公佈，後市美債收益率如何變化？
上週（0303－0307）海外美債收益率長端下探有所放緩，最低觸及 4.1%，長短端收益率差（10y－2y）約 35bp，較前期有所修復，我們認為聯儲將維持該指標在 20－40bp 區間，從歷史上來看，在出現倒掛風險時聯儲將及時出手通過降息對短端收益率進行壓降。同期美元持續走貶，德國政府將增加軍費的聲明刺激了資金流出前往歐洲，對歐元反轉走升形成提振，同時日元跟隨歐元進一步震盪走升。
美債、美元的左側機會是我們前期海外方面一直維持的觀點，背後是由於我們觀察到美國經濟一枝獨秀的不可持續性，且特朗普政府的關税、地緣政策正在削弱而非改善美國企業競爭力，同時目前我們也觀察到非週期性的阻礙美元全球回流順暢的一些邊際跡象，這或從結構上對歐元、日元形成系統性的支撐。因此我們結合增量數據，思考如下：
（1）美國 2 月製造業 PMI 指數下降；2 月非製造業 PMI 指數有所回升，超過前值及預期。美國 2 月 ISM 製造業指數 50.3，低於前值 50.9 及預期 50.8。重要分項指數方面：新訂單指數 48.6，較 1 月的 55.1 下降 6.5 個點，結合庫存指數上漲，從 1 月的 45.9 增加至 49.9，表明庫存週期暫未趨勢性回升；就業指數收縮，從 1 月的 50.3 降至 2 月的 47.6，招聘步伐放緩，或阻礙 GDP 增長。美國非製造業 PMI 走強，2 月美國非製造業 PMI 指數 53.5，超過前值 52.8 及預期 52.5。重要分項指數，新訂單指數回升 0.9 個點至 2 月的 52.2，商業活動指數微小下降 0.1 個點至 2 月 54.4，物價指數回升 2.2 個點至 2 月的 62.6，表明物價大幅上揚。
（2）2025 年 2 月美國失業率上升，非農新增就業人口增長不及預期。2 月官方失業率——即衡量積極找工作失業人數的 U3 失業率為 4.1，高於前值 4.0 及預期 4.0，包括臨時工在內的 U6 失業率高於 1 月份，失業率抬頭表明美國就業市場疲軟，一定程度上印證了 2 月製造業 PMI 指數下降現象。美國 2 月非農新增 15.1 萬，不及市場預期的 16 萬，高於前值的 12.5 萬，其中，貢獻最大的仍是服務業，尤其是教育和保健服務（+7.3 萬）貢獻了近 5 成的新增就業。
（3）美聯儲維持觀望，等待經濟前景更明朗。3 月 7 日，美聯儲主席鮑威爾發表講話表示現階段無需急於調整政策利率，美聯儲可以耐心等待形勢變得更加清晰，保持謹慎的代價非常、非常低。強調特朗普政策變化帶來的不確定性仍偏高。美聯儲正在評估貿易政策變化帶來的影響，而這些變化已加劇了經濟不確定性。美聯儲當前的重點是在經濟前景變化的過程中，分辨真正的信號與市場噪音。截至 3 月 9 日，Fedwatch 預期 2025 年 3 月降息 25bp 的概率為 12.0%，上週為 7.0%；5 月份降息的可能性為 52.1%，上週為 32.0%； 6 月份在 5 月份降息的基礎上再次降息的可能性為 38.6%，上週為 23.8%。
本文作者：李勇，來源：李勇宏觀債券研究，原文標題：《周觀：“搶跑” 的降息預期修復了嗎？》
