CICC: Can Hong Kong stocks still be bought?

上週港股強勁反彈並一舉再創新高，國內政府工作報告和特朗普美國國會演講符合預期，消除了市場此前對可能低於預期的擔憂，再加上通用型 AI Agent 產品 Manus 發佈等進展為科技股重估提供新催化，市場在回調一週後快速反彈。恒生科技大漲 8.4%，恒生指數上漲 5.6%，恒生國企和 MSCI 中國指數分別上漲 5.9% 和 6.4%。板塊層面，媒體娛樂（+11.3%）、原材料（+8.0%）、可選消費（+7.6%）等領漲，醫療保健下跌（-0.1%），運輸（+0.9%）、公用事業（+0.9%）等落後。

圖表：過去一週港股媒體娛樂和原材料領漲，但醫療保健逆勢下跌

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

春節假期以來，AI 熱潮給投資者情緒和宏觀敍事帶來較大轉變，助推港股市場持續上漲。恒生指數和恒生科技累計上漲 19.8% 和 27.8%，其中估值擴張分別貢獻 18.0% 和 24.1%，盈利僅小幅貢獻 1.6% 和 3.0%，市場漲勢主要依靠估值驅動，這其中對未來的樂觀預期敍事又佔到絕大部分（反映為風險溢價 ERP）。那麼，走到當前位置，港股估值修復到什麼程度，未來還有多大擴張空間？

圖表：港股市場漲勢主要依靠估值驅動

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

一、港股估值修復到了什麼位置？靜態看仍處於歷史區間中低位

1）縱向比較，恒生指數動態 PE 從春節假期前的 9.1x 修復至 10.8x 的歷史均值附近，對應 2013 年有數據以來 61.2% 分位；恒生科技動態 PE 從春節假期前的 15.6x 修復至 19.3x，仍位於歷史均值以下，對應 2020 年 7 月有數據以來 33.2% 分位。

圖表：恒生指數動態 PE 修復至歷史均值附近

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：恒生科技動態 PE 仍位於歷史均值以下

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

2）橫向比較，港股市場動態 PE 相較全球主要市場仍處低位，恒生指數股息率（~3.2%）也仍明顯高於 10 年期中債利率（~1.8%），近期市場反彈兩者比值回落但仍高於歷史均值 1 倍標準差以上。

圖表：港股市場動態 PE 相較全球主要市場仍處低位

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：恒生指數股息率（~3.2%）仍明顯高於 10 年期中債利率（~1.8%）

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

3）板塊上，新老經濟分化，新經濟動態 PE 回升至 16.7x，老經濟回升至 6.1x，均低於 2015 年以來均值，細分板塊中金融、原材料等板塊估值修復至歷史均值，零售、媒體娛樂、消費者服務等板塊估值仍處於歷史低位。

圖表：零售、媒體娛樂、消費者服務等板塊估值仍處於歷史低位

資料來源：FactSet，Bloomberg，Wind，中金公司研究部

4）個股層面，可比公司口徑下，港股標的估值低於美股等主要市場，中國 “科技十巨頭” 動態 PE 均值為 21.9x，低於美國 “科技七姐妹” 的 28.4x。

因此靜態來看，不論是橫向對比其他資產和市場，還是縱向對比歷史趨勢，即使是在港股市場板塊和個股內部，港股當前估值仍處於歷史區間的較低水平。

然而，估值分析如果忽視宏觀與市場環境變化而僅停留在絕對值和分位數的對比，可能是 “刻舟求劍”，畢竟橫向和縱向對比的前提是估值 “均值” 迴歸的假設，但歷史有可能是再也回不去的過往。因此，對估值合理的判斷，需要尋找估值的錨點，尤其是結合當前的宏觀與市場環境。我們通過建立解釋估值變化的基本框架，對近期估值擴張的原因和前景進行分析。

二、什麼驅動了估值的快速反彈？動態看情緒驅動的修復已經基本到位

估值是基本面、政策、流動性、情緒等多方面共同作用的最終交易結果，可以簡單拆解為融資成本（rf）和風險溢價（Equity risk premium，ERP）兩部分。前者通常使用 10 年國債利率作為無風險利率（考慮到港股的特殊性，我們採用中債與美債三七開的加權作為無風險利率），後者則是其他無法解釋部分的加和或者殘差項。對於本土市場，例如美股和中國 A 股，風險溢價更多為宏觀溢價（政策與基本面）和微觀溢價（流動性與情緒）等組成的 “本土溢價”；如果是離岸市場，如港股，還需要疊加一部分適用於外國投資者的 “國家溢價”。

春節假期以來恒生指數和恒生科技估值累計擴張 18.0% 和 24.1%，其中無風險利率僅小幅貢獻 1.6%，其餘全部由風險溢價 ERP 回落貢獻，這也是樂觀敍事和預期的直接體現。當前，恒生指數風險溢價回落至 5.7%，接近 2021 年初市場高點時的 5.4%，恒生科技風險溢價回落至 1.6%，低於 2020 年 7 月有數據以來歷史均值，與 2021 年初歷史高點的 0.3% 差距收窄，恒生科技成分股僅 30 支，指數調倉影響較大，風險溢價歷史可比程度有限。

圖表：恒生指數風險溢價回落至 5.7%，接近 2021 年初市場高點時的 5.4%

資料來源：FactSet，Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

圖表：恒生科技風險溢價也回落至 1.6%，位於 2020 年 7 月有數據以來歷史均值附近

資料來源：FactSet，Bloomberg，Wind，中金公司研究部

風險溢價快速回落的原因在於兩方面：1）敍事轉變提振風險偏好。DeepSeek 引發市場對科技股甚至整體中國資產的重估熱情，且不斷出現新的催化，包括通用型 AI Agent 產品 Manus 發佈等，投資者情緒不斷改善；2）南向資金加速流入，對港股定價影響力上升。港股作為離岸市場，估值是國內外投資者共同的觀點表達，FactSet 自下而上匯總 MSCI 中國前 100 權重股可拆解部分中外資佔比超過 65%，外國投資者基於 “國家溢價” 通常要求更高的風險補償，長期壓制港股估值。近期南向資金大幅流入，年初以來累計買入 3,139 億港幣，為去年同期的 5 倍以上，南向成交佔比維持在 30% 左右，回顧歷次南向成交佔比抬升，均對應 AH 溢價階段性回落，內地投資者在港股市場的活躍程度影響港股資產價格重估。

圖表：南向資金加速流入，對港股定價影響力上升

資料來源：FactSet，Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

圖表：南向成交佔比抬升，對應 AH 溢價階段性回落

資料來源：FactSet，Bloomberg，Wind，中金公司研究部

三、估值還有多少擴張空間？分紅板塊相對 A 股空間 5%，科技板塊與 ROE 已基本匹配

基於上述估值分析框架，無風險利率短期變化較為有限，更應該關注風險溢價的變化，風險溢價短期取決於資金屬性如南向資金不斷增加的成交，長期取決於盈利前景，如果盈利可以兑現的話，甚至可以出現越漲估值越低的情形。

具體分析中，本輪反彈體現出明顯的結構性特徵，雖然近期行情有所擴散，但科技股的漲幅與成交活躍度仍然超過其他板塊，因此我們使用二分法判斷估值擴張空間。

► 傳統板塊：從紅利思路看，長期相對國債利率還有較大空間，但相對 A 股空間為 5%。傳統板塊的修復高度依賴宏觀總量政策和整體經濟槓桿的修復，這與 “924 行情” 不同，因此傳統板塊仍以紅利投資思路為主。在本輪以科技為主的反彈行情中，情緒和資金流入的加持也使得傳統板塊跟隨上漲，雖然無法跑贏，進一步使得 AH 溢價從 141% 收斂至 131%，低於歷史均值以下 1 倍標準差，港股較 A 股仍存在 31% 的折價。AH 兩地上市的 151 家公司中，絕大多數均為國企和傳統板塊，其中金融、能源、電信、公用事業等板塊市值佔比約 80%。港股更高的折價意味着股息率明顯高於其 A 股，即便考慮股息税（個人投資者 H 股 20%，紅籌股最高 28%；企業投資者持有 12 個月可免徵），也仍具有吸引力，這部分解釋了為何內地南向資金持續青睞港股高分紅標的，中國電信、中國神華南向資金持股佔比已超過 50%。從這個意義上，當同一公司在 A 股和港股扣 20% 税後股息率相等，即 AH 溢價收斂至 125% 時，分紅對南向投資者的吸引力將大打折扣，對應紅利板塊相對 A 股的空間為 5%。

圖表：A/H 溢價收斂至 131.4，位於歷史均值以下 1 倍標準差

資料來源：FactSet，Bloomberg，Wind，中金公司研究部

► 科技板塊：當前估值與 ROE 已基本匹配，更多空間需依賴盈利改善。DeepSeek 引發市場對科技股重估熱情，但在連續上漲一個月後，科技股當前是否還被低估？絕對水平上似乎如此，但結合當前盈利能力看，進一步擴張需要更多兑現，否則也缺乏空間。國內科技股此前並未參與全球 ChatGPT 行情，使得中國科技龍頭（Terrific 10，均為港股）過去兩年在股價和估值表現上與美國科技龍頭（Magnificent 7）間差距加大，中國科技龍頭的動態 PE 和 PEG 僅為 17.7x 和 1.41x，大幅低於美國科技龍頭的 27.9x 和 2.58x。

圖表：中國科技龍頭過去兩年在股價上與美國科技龍頭差距加大

資料來源：FactSet，Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：中國科技龍頭的動態 PE 大幅低於美國

資料來源：FactSet，Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：中國科技龍頭的動態 PEG 也低於美國科技龍頭

資料來源：FactSet，Bloomberg，Wind，中金公司研究部

但是，美國科技龍頭的高估值有盈利能力作為支撐，這是當前中國科技股較為薄弱的地方，按這一比例看估值已經合理：1）中國科技龍頭流通市值佔全部港股的 28.9%，高於美國的 26.6%，但中國科技龍頭淨利潤佔比僅為 13.3%，低於美國的 15.7%。

圖表：中國科技龍頭市值佔港股市場的 28.9%，已高於美國的 26.6%

資料來源：FactSet，Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：中國科技龍頭淨利潤佔比僅為 13.3%，低於美國的 15.7%

資料來源：FactSet，Bloomberg，Wind，中金公司研究部

2）美國科技龍頭的 ROE 和利潤率普遍高於中國科技龍頭，如果假設美國科技股整體動態 PE（28.1x）與 ROE 預期（34.2%）基本匹配，那麼中國科技股整體動態 PE（17.4x）甚至相對 ROE 預期（16.8%）已經有一定高估，合理估值或在 15-16 倍。

3）個股層面，可比公司口徑下，中國科技股動態 P/E 均值為 21.9x，低於美國科技股的 34.5x，但利潤率均值僅為 13.2%，也低於美國科技股的 28.4%。

因此，科技板塊估值擴張空間的估計，更依賴盈利能力的改善。1）如果參考中金分析師對個股的目標估值，中國龍頭科技股估值或有 15% 的擴張空間，不過個股間存在差異。2）如果中國科技龍頭 ROE 預期可以達到 30% 以上，那麼參照美國科技龍頭估值可實現翻倍的擴張。但盈利預期尚未大幅上修前，科技股估值擴張仍然依託於事件催化帶來的情緒提振，這也是此前市場曾一度暫歇和調整的原因。靜態情緒和技術面透支的情況下，宏觀敍事長期有待驗證但短期無法證偽，市場上行需要不斷催化。

操作建議：本輪反彈的本質是建立在對科技趨勢的樂觀情緒上。這個情緒計入的程度和未來還有多少 “想象” 空間，是回答未來市場空間的關鍵。我們認為，1）當前的 AI 趨勢、敍事變化和估值重估的大方向是正確的，但 2）短期也需要把握節奏，倉位和成本同樣重要。如果預期短期新增催化劑有限、甚至還可能存在政策不及預期以及外部擾動增加的風險，還是以短期觀望為主。我們繼續維持在近期一系列報告中《再論中國資產的重估前景》短期恒指 23,000-24,000，樂觀情形 25,000 的點位測算。需要説明的是，這樣一個靜態的測算，並不意味着觸及後一定會大跌，也不意味着在短期資金和情緒助推下不會突破（《中國資產的重估？》），但意味着在長期預期無法兑現之前，對樂觀情緒的不斷透支，也意味着市場分歧的可能加大。

2023 年底以來，港股已經出現四輪快速反彈後透支回調，但底部不斷抬升的現象（2023 年底萬億國債、2024 年五一地產政策、2024 年 924 行情，2025 年初春節後行情），這説明：1）政策的發力是有效的，因此底部不斷抬升，市場即便回調也不至於完全抹去此前跌幅；2）但市場會線性外推其強度，導致快速衝高後透支回調。因此，應對這種情形，最好的策略就是 “低的時候積極買入，亢奮的時候適度獲利”，同時更多聚焦有基本面和產業趨勢的結構性行情。

行業上，中期還是以結構行情為主，有產業趨勢加持的科技為主線。但是短期，如果調整倉位的話，可以選擇部分平衡至前期跑輸的分紅類資產。長期看，我們依然建議當前配置關注四條主線：1）穩定回報（分紅 + 回購，尤其是淨現金佔比較高的增長性公司）；2）科技（DeepSeek 相關 AI 算力與 AI 應用），如雲服務器、國產算力廠商、AIDC、AI 應用軟件、智能駕駛、人形機器人及消費電子等；3）出海，以中端製造、傳媒與新零售為主；4）新消費，滿足當前人口和消費習慣的新式消費龍頭。

未來關注：3 月中國金融數據，3 月 12 日美國 CPI，3 月 17 日中國經濟數據。

本文作者：劉剛、王牧遙等，來源：中金點睛，原文標題：《中金：港股還能買嗎？》

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。