Ping An Securities: The expectation of economic "stagflation" is rising, coupled with downward adjustments in performance expectations, putting further pressure on US stocks to correct

智通財經 APP 獲悉，平安證券發佈研究報告稱，在當前背景下，所有美元資產可能都面臨逆風，需警惕價格波動的風險。美股方面，經濟 “滯脹” 預期升温疊加 2025 年業績預期下調，在美股科技估值仍有收斂空間的背景下，預計美股仍有進一步回調的壓力。美股再度上漲的關鍵或在於放緩縮表以及降息進程，由於短期內放緩縮表、降息難落地，預計短期難有重大利好。美債方面，在 “滯脹” 預期下，美債利率仍有下行空間，曲線平坦化。美元方面，美國基本面轉弱，疊加美國與非美利差優勢削弱，美元或仍有貶值空間。

2 月下旬以來，美元資產呈現美股下跌、美債上漲、美元指數走弱的態勢，主要受到 Deepseek 衝擊美國 AI 科技泡沫、特朗普政策擾動、經濟數據邊際轉弱三重因素的影響。一是，Deepseek 衝擊美股 AI 企業的算力主導敍事，科技股估值泡沫受到擠壓，引發對 “美股例外論” 的質疑。二是，特朗普關税政策複雜多變且力度不斷加碼，推升了市場的避險情緒，此外，減支裁員、收緊移民等收縮性政策快速落地，也加大了市場對就業的擔憂。三是，部分宏觀數據邊際放緩，進一步加劇市場對美國經濟前景的擔憂。從美元資產表現來看，市場在擠壓科技泡沫的同時，也在交易美國經濟衰退的預期，主要原因在於特朗普就任以來的各項政策正在持續衝擊經濟。

在債務壓力持續攀升的大背景下，特朗普收縮性政策推進和落地節奏遠遠快於增長性政策，同時增長性政策效果或低於預期，經濟短期更大可能先受到政策的負面衝擊；再加上關税政策對通脹形成潛在的上行壓力，未來一段時間美國經濟的滯脹風險在不斷上升。收縮性政策方面，1) DOGE 減支裁員的計劃將對就業和增長造成衝擊。從最新的 2 月非農數據看，政策裁員的影響已初步顯現，預計 3 月對非農的拖累可能加大。2) 關税和移民政策將對通脹帶來上行壓力。各機構最新測算顯示，關税對美國通脹的提升幅度在 0.1%-0.8% 之間，移民政策可能推升通脹 0.15%-0.20%。增長性政策方面，基於當前預算決議，若特朗普政府削減支出不足，則除了延長 TCJA 法案外可能無法進行其他減税主張。同時，延長 TCJA 法案對支撐經濟增長的效果也可能不及預期。此外，當前預算決議僅通過國會投票，參考特朗普上一任期或在年底落地，內容上也存在協調空間。這意味着，特朗普減税這項最重要的增長性政策在年底前發揮作用的概率較低。

整體來看，儘管當前美國經濟數據還未顯現出明顯的衰退跡象，但伴隨特朗普各項經濟政策效果逐步顯現，美國增長轉弱、通脹向上的風險正在不斷增大，市場的焦點可能從此前的 “衰退” 轉向 “滯脹”。值得強調的是，結合特朗普關税政策的底層邏輯和通脹的結構性特徵，預計美國通脹實際上行的空間可能有限，反而是 “滯” 的風險或更令人擔憂。