"East Rising, West Falling" is not just a macro narrative
近期市場變化顯示 “東昇西落” 不僅是宏觀敍事。A 股 TMT 成交額佔比突破 40%，美股科技股下跌，外資行對中資股看多。美國裁員人數創 2009 年以來新高，特朗普加徵關税影響市場信心。美股科技資產大幅領跌，MAG7 調整持續 54 個交易日，可能影響 A 股資金流動和貨幣政策。
春節前後開始，有一些變化值得留意，可能預示 “東昇西落” 不僅僅是宏觀敍事：
①A 股 TMT 成交額佔比突破過去 5 年 40% 的上限（美國科技成交佔比在 23 年率先突破 40%）。
②DeepSeek 爆發以來，美股台積電跌幅超過 20%，但是台股台積電跌幅 10% 左右。同時 AH 科技與美股科技的 “劈叉” 程度拉大。
③2 月密集看到了主要外資行對於中資股、中資科技轉向看多的報告。
④抵制馬斯克的行動在歐洲展開，特斯拉 2 月在德國銷量同比驟降 76%。
⑤年初以來美國僱主已宣佈裁員 22 萬人，創 2009 年以來新高，其中，政府裁員數量超過 6 萬人。
⑥特朗普連續兩個月對中國加徵 10% 關税，但市場反應甚微。
美股當前下跌背後是信心危機帶來 “美國例外論” 退潮。（1）美國基本面出現下行壓力，GDPNow 模型預測 2025 年美國第一季度實際 GDP 增長率為-2.8%。（2）1-2 月美國政府裁員數量超過 6 萬人，引發財政支出收縮、私人消費和投資降低的預期。（3）美國對外加徵關税以及行政指令的飄忽不定，通脹預期抬升。Tax Foundation 估算美國 2025 年進口關税升到 13.8%，為 1931 年以來最高。（4）減税、放鬆監管這些對經濟有利的政策要立法通過，落地尚需時日；而加徵關税、移民限制、裁員等只需要總統行政命令，對經濟的影響最直接。
海外 “多事之秋”，美股科技資產大幅領跌。MAG7 本輪調整（統計至 2025/3/7），已持續 54 個交易日，下跌 15.7%，時間和幅度均超出前 4 次（平均下跌了 35 個交易日，跌幅 10.4%，最大跌幅 15.3%）。
美股市場的調整可能通過幾個角度影響 A 股市場：（1）資金流動：若出現系統性風險，資金減配全球權益資產；若 A 股的基本面顯著好於美股，可能會吸引全球資金再配置。（2）貨幣政策：美債利率下行帶來中美利差的收窄，給國內貨幣政策寬鬆騰出空間。（3）市場信心：美國走弱或走平 + 中國回暖的組合，A 股資產存在抬估值可能。
當中美基本面不同步時，美國走弱或走平 + 中國回暖的組合，A 股資產的表現較好。當美國基本面邊際回落（美債利率下行）時：（1）若中國基本面也處於回落趨勢，則較難有獨立行情；（2）若中國基本面邊際向上時，則 A 股資產有抬估值的可能，比如 19Q1-Q3 以及當前。但前提是美國基本面沒有出現嚴重的衰退風險。
美國 “衰退” 的敍事升温，但目前證據仍不足：（1）高頻數據顯示 2 月零售數據大概率回暖；（2）2 製造業 PMI 邊際回落，但服務業 PMI 仍在走高；（3）科技七巨頭增速邊際回落，但絕對增速水平仍不低；（4）美股各指數 2025-2026 年的盈利增速預測不差。
美國 “軟着陸” 的敍事，對 AH 資產來説可能最好。短期節奏上，目前持續性仍在，“四月決斷” 是留意風險偏好波動的窗口期。過去 15 年春節後的躁動期，大約平均、中位數都能持續 31 個交易日左右，目前時間剛剛過半。中期維度上，依然是科技成長的主線。關注受益於推理成本下降的〖AI 應用〗、〖字節產業鏈〗、〖一體機和本地化部署〗；機器人中的細分關注〖腱繩和電子皮膚〗；低位成長關注〖軍工電子〗；主題投資關注〖文化出海〗、〖低空經濟〗。
報告正文
一、本週觀點：海外 “大事” 不斷，A 股能否獨善其身？
（二）美股下跌的背後是信心危機帶來 “美國例外論” 退潮
（三）海外 “多事之秋”，美股科技資產大幅領跌
（四）如何看待美股市場調整，對 A 股市場的外溢作用？中國資產能否走獨立行情？
美股市場的調整可能通過幾個角度影響 A 股市場：
（1）資金流動：又有兩種情形，若出現系統性風險，資金減配全球權益資產，中國資產也會無差別受衝擊；若 A 股的基本面顯著好於美股，可能會吸引全球資金再配置。
（2）貨幣政策：美債利率下行帶來中美利差的收窄，給國內貨幣政策寬鬆騰出空間。
（3）市場信心：當中美基本面不同步時，美國走弱或走平 + 中國回暖的組合，A 股資產存在抬估值可能
當美國基本面邊際回落（美債利率下行）時，對 A 股估值影響有 2 個情形：
（1）若中國基本面也處於回落趨勢，則較難有獨立行情；
（2）若中國基本面邊際向上時，則 A 股資產有抬估值的可能。如下圖情形 2：當美國基本面邊際走弱（美債利率下行）+ 中國基本面邊際回暖時，A 股估值抬升，比如 19Q1-Q3 以及當前。但前提是美國基本面沒有出現嚴重的衰退風險，否則會造成全球避險情緒升温。
因此，當中美基本面不同步時，美國走弱或走平 + 中國回暖的組合，A 股資產的表現較好。
（五）美國 “衰退” 的敍事升温，但目前證據仍不足
（六）美國 “軟着陸” 的敍事，對 AH 資產來説可能最好
整體上看，美國目前走衰退趨勢的證據仍然不足，如 3 月 7 日鮑威爾表示的：美國經濟狀態仍良好，無需急於降息，等待特朗普政策更明確的信號。而美國 “軟着陸” 的敍事，對 AH 資產來説可能是最好的情形。
往前看：
（1）DeepSeek、國內機器人等產業的進展，讓相應板塊的股票從之前兩年的主題投資，距離景氣度投資越來越近，或者説可能出現越來越多的細分板塊，類似於此前的光模塊。相應地，每次擁擠度較高形成的回調，可能都是再次配置的機會。
（2）AH 股的 Ai 和機器人等產業在過去兩年 “美國一枝獨秀” 的宏觀敍事中，經常擔心美股巨頭的下跌，會終結國內股票的機會。但是自 DeepSeek 以來，包括國內大廠和政府層面不斷增加的資本開支，意味着國內也有了自己的進展和產業鏈，不用完全看美股巨頭的臉色。
（3）中期維度，中資科技股【重估】的條件已經具備，中期對科技股可以看高一線。條件①：25 年 ROE 有望結束下行、轉向平穩預期。條件②：中國科技產業的相對優勢在呈現、相對差距在縮小。條件③：估值及 ERP 位置決定安全邊際。條件④：地緣風波、匯率風險可控。
（4）回到短期節奏上，目前持續性仍在，“四月決斷” 是留意風險偏好波動的窗口期。過去 15 年春節後的躁動期，大約平均、中位數都能持續 31 個交易日左右，目前時間剛剛過半。
（5）自上而下來説，當前階段，低位的順週期板塊，可能存在一定的補漲空間。但是目前的宏觀基本面和宏觀經濟政策都屬於 “波瀾不驚” 的階段，邊際變化較小，不足以吸引大量資金。進入 3 月，大廠（小米、字節、騰訊）的業績和發佈會可能還會有更多產業進展。
（6）中期維度上，依然是科技成長的主線。關注受益於推理成本下降的〖AI 應用〗、〖字節產業鏈〗、〖一體機和本地化部署〗；機器人中的細分關注〖腱繩和電子皮膚〗；低位成長關注〖軍工電子〗；主題投資關注〖文化出海〗、〖低空經濟〗。
本文作者：廣發策略劉晨明/鄭愷/李如娟，文章來源：晨明的策略深度思考，原文標題：《【廣發策略劉晨明&李如娟】“東昇西落” 不只是宏觀敍事》。
