Zheshang Securities: Is the U.S. economy a fake fall?

智通財經 APP 獲悉，浙商證券發佈研報稱，美國基本面放緩和特朗普政策不確定性的負面影響可能短期持續，未來特朗普減税落地後美國企業盈利仍有支撐，意味着美股可能短期調整但暴跌風險較小。中國人工智能技術的突破帶來的 “中美科技再平衡” 敍事可能是美股的長期風險，未來關注科技產業進展。

浙商證券提到，1 月起，美國系列經濟數據包括零售、製造業 PMI、成屋銷售等相關數據連續低於預期，進口增速則明顯走強，帶動美國 Q1 GDP 增長預期明顯走弱 (尤其是市場較為關注的亞特蘭大聯儲 GDPnow 預測值)，該行認為主要源於三大因素擾動，一是包括關税在內的財税政策預期的不確定性影響美國企業和市場信心；二是美國 “搶進口” 擴大逆差拖累 GDP；三是政府效率部裁員影響居民消費預期。前兩大因素有望於 Q2 反轉，但政府效率部裁員降費對美國經濟的影響仍有不確定性。

浙商證券主要觀點如下：

2 月失業率上行，就業市場逐漸降温

2 月美國季調後非農新增就業人數 15.1 萬人，前值 12.5 萬人，連續 2 個月小幅低於市場預期；失業率 4.1%，相較前值小幅上行；勞動力參與率 62.4%，較前值 62.6% 下行，短期美國就業韌性有所軟化；平均時薪 35.93 美元，本月環比增速 0.28%，環比增速較前值放緩。

美國政府效率部裁員對就業市場形成一定擾動。一是從結構上來説，政府部門新增就業 1.1 萬人，上月 4.4 萬人，邊際有所放緩。二是政府效率部 “延遲裁員” 的 “留薪停職” 模式暫未被計入失業，美國人事管理辦公室 (OPM) 發言人稱，約有 7.5 萬名聯邦僱員接受了 “延遲辭職”，將保留薪資待遇至 9 月。

近期美國基本面有所放緩，主因三大因素擾動，後續關注 DOGE 改革的影響

從 1 月起，美國系列經濟數據包括零售、製造業 PMI、成屋銷售等相關數據連續低於預期，進口增速則明顯走強，帶動美國 Q1 GDP 增長預期明顯走弱，該行認為主要源於三大因素擾動，一是財税政策預期的不確定性影響美國企業資本開支；二是美國 “搶進口” 擴大逆差拖累 GDP；三是政府效率部裁員影響居民消費預期。

前兩大因素有望於 Q2 反轉，但 DOGE 改革對經濟的影響有不確定性，需要進一步關注。

預算和減税仍存不確定性影響市場預期，Q2 如法案通過有望改善

截至 2025 年 3 月 6 日，2025 年美國聯邦政府的財政預算未獲得通過，當前還是通過臨時預算維持政府支出。美國聯邦政府財年由 10 月開始，次年 9 月底結束，財政支出由美國國會通過 12 項撥款法案敲定，當財政撥款法案立法進程無法推進時，國會也可以通過 “臨時預算 (CR，continuing resolution)” 為政府部門提供資金，未來預算仍存不確定性。

此外，減税方案前景暫時未定。2025 年 2 月 25 日，眾議院以 217 票對 215 票通過 “預算決議 (budget resolution)” 並未進一步增加減税力度，而是延續此前《減税和就業法案 (TCJA)》。債務上限也被打包在本份決議中 (按當前法案提升約 4 萬億美元)。財税以及關税政策的不確定性使得 2 月以來，美國經濟政策不確定性指數顯著走高。

考慮到債務上限的 Xdate 位於 Q2 末，這一時間線上的硬約束可能驅動國會於 Q2 落地財政綜合法案，法案通過後有望降低企業對財政的不確定性預期，改善市場預期和企業信心 (詳細請參考前期報告)。

“搶進口” 對 GDP 增速產生擾動，Q2 對等關税落地後可能反轉

特朗普關税威脅下美國出現 “搶進口” 現象。2024 年 11 月特朗普勝選以來美國貿易逆差由進口增加推動快速走闊，11 月、12 月、2025 年 1 月美國貨物貿易逆差分別為 1041 億美元、1220 億美元、1533 億美元，同比分別上行 18%、38%、70%。美國貿易逆差大增主因特朗普關税威脅下 “搶進口” 導致，分項來看 1 月出口 1722 億美元 (前值 1688 億美元)，商品進口額為 3254 億美元 (前值 2908 億美元)。

淨進口增加拖累 GDP 增速，但難以在全年持續。根據亞特蘭大聯儲測算，2025 年 Q1 美國 GDP 實際增速可能為-2.4%，其中淨出口拖累 GDP 增速 3.8%。展望未來，特朗普關税政策節奏相對靠前，其已經分兩次對華加徵共計 20% 關税、對墨西哥、加拿大加徵 25% 關税，且預計於 4 月 2 日對歐盟、印度加徵 “對等關税”。考慮 4 月 2 日對等關税落地後，特朗普加關税幅度可能已經超過其競選時承諾的 “對全球加徵 10%” 幅度，2025 年 2 季度後特朗普關税落地，美國 “搶進口” 特徵難以在全年持續。

政府效率部裁員降費，對美國經濟的影響仍有不確定性

一是美國政府部門就業佔就業總數 14.8%，DOGE 推動美國政府裁員降費，對消費預期有不利影響。2025 年美國政府部門就業人數 2361.5 萬人，佔全美非農就業總數 14.8%，其中聯邦政府就業人數 300.7 萬人，佔全美非農就業總數 1.9%， 2 月美國人事管理辦公室報告 “延遲辭職” 公務員共計 7.5 萬人，單月事實裁員的人數佔美國聯邦僱員人數的 2.5%。此外，還需關注聯邦政府層面的裁員向地方政府擴散。馬斯克年初快速裁員有一定季節性因素助力，以 2016 年以來美國社會保障退休保險申請 (SSRI) 數據來看，美國退休節奏 “前高後低”，Q1 月均水平比全年水平高出約 6.2%。

二是減費降費波及非政府部門就業。DOGE 通過削減對外援助、無效支出和裁減僱員，截至 2025 年 3 月 5 日共節省 1050 億美元，平均每日裁減 24 億美元。DOGE 的減費降費行動可能對私營部門就業產生影響，2 月 ADP 就業數據減量主要由公共服務相關部門貢獻：2 月美國 ADP 新增非農降至 7.7 萬人 (前值 18.6 萬人)，其中貿易，運輸與公用事業當月新增-3.3 萬人 (前值 4.7 萬人)；教育與衞生服務當月新增-2.8 萬人 (前值 2.2 萬人)；信息業新增-1.4 萬人 (前值 1.6 萬人)，三個行業較上月環比少增 16 萬人。同時美國製造業部門出現正增 1.8 萬人 (前值-1.7 萬人)，過去兩年平均每月減少 6600 人。

後續來看，政府效率部對美國經濟的影響仍有不確定性，一是其節省支出包括部分本就到期的合同，規模有一定 “誇大” 成分，二是其減費速度波動性較大，持續性有待觀察。

美股短期調整，關注科技業進展

美元方面：美元指數受美國基本面放緩的影響下行，3 月、4 月特朗普關税政策仍有進一步加碼可能，當前日本、韓國、法國、德國議會分歧較大限制財政空間，可能需要 “以鄰為壑” 通過匯率貶值對沖貿易摩擦的效率損失，繼而推動美元上行，美元短期下行但空間有限。

美股方面，短期調整。美國基本面放緩和特朗普政策不確定性的負面影響可能短期持續，未來特朗普減税落地後美國企業盈利仍有支撐，意味着美股可能短期調整但暴跌風險較小。中國人工智能技術的突破帶來的 “中美科技再平衡” 敍事可能是美股的長期風險，未來關注科技產業進展。

美債方面，考慮特朗普關税和美國基本面放緩影響，短期內美國經濟可能出現類滯脹預期，美債利率可能在 4%-5% 之間寬幅震盪，當前已經接近區間下沿。

黃金方面，全球地緣不穩定背景下，央行持續購金將從中長期利好黃金走勢。

風險提示：中美貿易摩擦超預期惡化；海外經濟超預期下滑。