How do investors view domestic data centers? UBS: With ample supply, price increases are difficult; companies with a higher proportion of northern projects are more favored

3 月 7 日，瑞銀分析師 Sara Wang、Jasmine Huang 和 Navin Killa 發佈了一份關於中國互聯網數據中心（IDC）行業的研報，深入探討了當前 IDC 市場的供需動態、定價趨勢以及未來投資機會。

報告回答了投資者的五大問題：超大規模企業的資本支出計劃暗示了多少 IDC 需求？如何跟蹤行業的供需動態？對於 IDC 運營商（尤其是 ADR）來説，合適的估值倍數是多少？IDC 租金有可能上漲嗎？如何看待 IDC 運營商的潛在新訂單？

報告指出，儘管人工智能（AI）發展帶來了強勁的 IDC 需求，但投資者對需求的可持續性以及 IDC 運營商的估值仍存在分歧。瑞銀分析師認為，投資者應關注 IDC 運營商的訂單儲備、利用率以及在北方地區的項目佈局，對頭部 IDC 廠商的盈利前景保持樂觀。

AI 驅動需求增長，但供應充足提價難

瑞銀分析師指出，中國 IDC 市場的需求與超大規模數據中心的資本支出計劃密切相關。根據歷史數據分析，互聯網巨頭如百度、阿里巴巴和騰訊的資本支出與第三方 IDC 運營商的新增訂單呈現高度相關性。

數據顯示，每 1000 億元人民幣的服務器資本支出都可以轉化為近 1GW 的 IDC 需求，預計行業利用率將以 20% 的複合年增長率在 2024-2026 年間增長。

從供需上看，現有訂單是衡量需求的關鍵指標，而產能利用率是供應的代理指標（尤其是在上升週期），這些數據可以用來計算需求/供應比率。在上一輪雲計算週期中，如果投資者對訂單轉化為 EBITDA 的信心較高，估值逐漸從基於未來年度 EBITDA 的估值轉向基於現有訂單的估值，同時需求/供應比率也在上升。

估值倍數上，報告指出，項目層面 REITs 的潛在推出等多個因素推動了重新估值，其成熟階段 EBITDA 的估值倍數為 13-15 倍，應該會支持那些正在增長的公司的估值倍數。

此外，報告也強調，IDC 從租金上看，批發或超大規模項目不太可能上漲，但對於零售資產來説有可能。

分析指出，所有領先的 IDC 運營商都有擁有充足的資源儲備，這意味着如果需求加速，就會有新的供應，因此批發或超大規模項目不太可能出現價格上漲。此外，領先的 IDC 企業通常有多個 IDC 園區，目標是超大規模客户，為了讓其他其他競爭更激烈的園區贏得更多訂單，也不會選擇提高某一個一個園區的價格。

但零售 IDC 方面，瑞銀分析師認為，零售資產主要位於一線城市，新增供應有限，且客户羣體更加多樣化，對價格的敏感度較低。隨着 DeepSeek 等公司降低推理成本，傳統行業客户對 AI 的採用將加速，從而增加對零售 IDC 的需求，可能導致價格上漲。

看好華北地區規劃項目

報告中，瑞銀分析師表示，看好在華北地區擁有較高比例 IDC 項目的公司：

“由於 GPU 對能源需求較高，北方地區較低的温度和電價在 AI 週期中至關重要。”

因此，看好在華北地區擁有大量的 IDC 資源的公司。對於潛在的新訂單，瑞銀認為，“領先的 IDC 公司都擁有充足的儲備，可以使其現有 IDC 收入翻一番以上”。

報告總結道，瑞銀分析師對中國 IDC 行業的長期發展持樂觀態度，並建議投資者關注具有增長潛力的頭部公司。儘管短期內供應充足可能限制價格上漲，但 AI 驅動的需求增長以及 REITs 等催化劑有望推動 IDC 運營商的估值重估。

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