Looking back, the day that just passed may be recorded in European history

2025 年 3 月 5 日，看似普通的一天，却可能在未来的欧洲史册上留下浓墨重彩的一笔。这一天欧洲金融市场经历了一场罕见的风暴，而风暴的中心正是欧洲经济的 “定海神针”——德国。

周二晚间德国候任总理弗里德里希·默茨喊出的 “不惜一切” 来重振经济、加强国防，空前财政扩张计划被德银视为 “德国战后历史上最重要的范式转变之一”，令德国债券市场遭遇了自柏林墙倒塌以来最剧烈的动荡，债券收益率飙升也引发整个欧洲债市一同震荡。

有市场分析认为，此次德国发出财政政策重大转变的信号，堪称欧洲防务的 “游戏规则改变者”，具有跨时代意义。

但是高盛警告称，对于已经债台高筑而且还要继续大规模举债的欧洲国家来说，欧债收益率的飙升无疑是一个坏消息。如果继续发展，财政空间有限、信用评级较差的欧洲国家可能会难以承受高昂的融资成本，面临债券被抛售的风险。

德国债券市场迎三十五年来最大震动

周三，10 年期德国国债收益率飙升 30 个基点，创下自 1990 年 3 月以来的最大单日涨幅。30 年期德国国债收益率 3.072%，也创下自 1998 年以来的最大单日涨幅。

德国股市同步大涨，DAX 指数飙升逾 3%，年内累计涨幅达到 15%。

这一涨幅令市场咋舌。对此德银在 3 月 4 日发布的研报中表示，此次计划的变革程度堪比 35 年前的 “两德统一”，可能会以较快的速度对国防支出进行无限额借款。

长期以来，德国一直以其严格的财政纪律而闻名，这也限制了其国内的经济增长。许多投资者一直呼吁德国放松财政约束。而默茨的计划无疑是对这些呼声的积极回应，也标志着德国在政府借贷问题上长期以来的 “铁律” 被打破。

这一历史性转变迅速在整个欧洲引发了连锁反应：

法国、意大利和西班牙的国债收益率均上涨超过 25 个基点。

欧元汇率则一路高歌猛进，有望创下自 2015 年以来的最佳三日表现。期权市场的风险逆转指标（risk reversals）显示，市场对欧元的看涨情绪已达到五年来最高水平。高盛、三菱日联金融集团和道明银行等机构纷纷放弃了此前对欧元兑美元将跌至平价的预测。

更重要的是，市场开始重新评估欧洲央行的货币政策走向。交易员们纷纷削减了对进一步降息的押注，原本预计到年底将降息 84 个基点，现在只剩下 67 个基点。

具有 “跨时代意义”，但短期效果仍待观察

对于这一系列事件，市场分析师和经济学家们纷纷发表评论。Schroders 的固定收益策略师 James Bilson 表示：

“即使这些计划在实施阶段有所调整，这一政策转变依然显然具有跨时代的意义......我们认为，这一重心转移不仅对德国至关重要，也为其他欧元区国家带来了更强的政策推动力。

Commerzbank AG 的利率和信贷研究主管 Christoph Rieger 指出：

这些雄心勃勃的计划表明，政府正在采取大规模行动，未来几年财政承受能力可能被推至极限。

Brandywine Global Investment Management 的投资组合经理 Jack McIntyre 则表示：“这感觉像是一个游戏规则的改变者。”

值得注意的是，也有观点认为，财政扩张计划对德国经济前景的影响，仍有待观察。

美国银行 Evelyn Herrmann 等经济学家表示，德国的短期前景没有改变，仍然面临着劳动力市场衰退、贸易和地缘政治不确定性等严峻的背景。尽管包括莱茵金属和亨索尔特在内的国防企业股价上涨，但增加的国防开支将不得不依赖进口，而面向国内的专项基金可能要到 2026 年才能显示出初步的增长效果。

但美银团队也强调称，德国的中期前景确实发生了变化。

如果每年国内投资刺激占 GDP 1%，再加上 1%-1.5% 的额外国防开支，并配合推动国内供应链的目标，到 2027 年德国经济增长前景可能接近 1.5%-2%（在特别高效的财政运作下甚至可能更高）。

美国银行还表示，10 年期国债收益率可能突破 2.75%。

债券收益率飙升之 “重” 欧洲能承受吗？

然而，对于债台高筑以及还要继续大规模举债的欧洲国家来说，欧债收益率的飙升可不是好消息。

目前德国掉期利差——反映德国债务吸引力的一个重要指标——暴跌至历史最低水平。另外德国 10 年期国债收益率比相应的掉期利率高出创纪录的 12 个基点，这是自 2007 年以来的最高水平。

收益率与掉期利率之间的差异，即掉期利差，是衡量未来债券发行情况的重要指标，因为当市场预期会有更多债券销售时，国债相对于掉期往往会走弱。

市场分析人士指出，这反映出市场预期德国政府将大量发行债券，导致债券相对于掉期产品的吸引力下降。高盛分析师 Alberto Bacis 对此强调，欧洲正在大幅增加杠杆，而主权债券收益率飙升将对此构成威胁。

Bacis 还警告说，如果债券收益率持续上升，可能出现三种情况：

情景 1：一些国家可能难以承受高昂的融资成本，面临债券被抛售的风险。一旦情况失控，就会出现类似 “债券警戒者”（bond vigilantes）的市场行为——投资者用抛售来 “惩罚” 财政状况不佳的国家，这会首先冲击财政空间有限、信用评级较差的国家。另外这也会对欧元造成压力。

情景 2：德国可能被迫出手拯救其他欧洲国家，承担其他国家的国家债务责任。

情景 3：市场逐渐恢复平静，部分回吐今天的疯狂走势。

对此金融博主 ZeroHedge 评论称，德国正以 “乌克兰危机” 为借口大规模举债，而欧洲以在最糟糕的时候爆发主权债务危机而闻名。如果通胀居高不下，德国新债的收益率可能很快变得难以承受，这意味着欧洲央行将不得不介入并货币化德国的赤字支出，就像过去十年大部分时间所做的那样。

毫无疑问，2025 年 3 月 5 日是值得铭记的一天。德国的 “财政大转向” 不仅将深刻影响本国经济，更可能重塑整个欧洲的经济和政治格局。这一天或许将成为欧洲历史上的一个重要转折点，而其深远影响，还有待时间的检验。