Global markets reassess the "American exceptionalism" narrative, Morgan Stanley: U.S. Treasuries are the biggest beneficiaries

長期以來，"美國例外論"一直是驅動全球宏觀市場的重要敍事。現在，這套説辭可能要過時了。

3 日，摩根士丹利全球宏觀策略師 Matthew Hornbach 及其團隊在一份最新研報中指出，隨着大西洋兩岸的增長風險日益凸顯，“美國例外論” 正面臨越來越大的挑戰。

大摩指出，自 2024 年 8 月以來，儘管預測者們持續上調美國相對於歐元區的增長預期，但這主要是通過下調歐元區增長預期來實現的，美國自身的增長預期並未同步提升。這種 “負背離” 現象，正如分析師所説，預示着 “美國例外論” 可能走向終結。

隨着 “美國例外論” 敍事逐漸失去支撐，大摩認為，美債將成為 “美國例外主義” 敍事弱化的最大受益者。自 2024 年 9 月以來，美債收益率在市場波動中不斷走低，並已接近 200 日移動平均線。報告指出，美債收益率的進一步下降需要美聯儲政策的 “鴿派” 轉向，而當前市場對美聯儲政策利率的定價已經顯示出明顯的下行趨勢。

“美國例外論” 的裂痕：增長預期背離

“美國例外主義” 敍事在過去兩年中一直是全球宏觀市場的核心邏輯。這一敍事基於美國經濟相對於歐元區的強勁表現，以及美國在科技、政策靈活性等方面的優勢。過去兩年，美國經濟表現亮眼，不僅優於歐元區，還超出了市場對美國自身的增長預期。

然而，摩根士丹利的報告指出，這種敍事正在面臨前所未有的挑戰。

研報中的圖表清晰地展示了這一點。近兩年美國大幅跑贏後，市場對未來一年實際 GDP 增長的共識預測開始傾向於美國將繼續保持優勢。2024 年美國大選後，增長預期的差距進一步擴大，但這完全是因為市場下調了對歐元區增長的預期——與 2016 年大選後完全不同，當時增長預期的擴大完全是因為市場提高了對美國增長的預期。

分析師把這種情況稱為 “負背離”：當資產價格創新高時，跟蹤該資產的技術指標卻沒有同步創新高。研報認為，近期預期增長差距的擴大，並沒有伴隨美國增長預期的上升，這正是 “美國例外論” 的負背離，預示着它的終結。

大摩：美債是最大受益者

經濟增長預期的變化將如何影響利率市場？摩根士丹利團隊認為，隨着 “美國例外論” 敍事逐漸失去支撐，美債將成為 “美國例外主義” 敍事弱化的最大受益者。

自 2024 年 9 月以來，美債收益率在市場波動中不斷走低，並已接近 200 日移動平均線。報告指出，美債收益率的進一步下降需要美聯儲政策的 “鴿派” 轉向，而當前市場對美聯儲政策利率的定價已經顯示出明顯的下行趨勢。

此外，儘管自 2024 年 8 月以來，市場對歐元區增長預期有所惡化，但市場隱含的歐洲央行最低政策利率仍然相對穩定。相比之下，儘管市場對美國增長預期保持穩定，但市場隱含的美聯儲最低政策利率卻大幅上升。

摩根士丹利預計，隨着 “美國例外論” 敍事逐漸降温，美國和歐元區的最低利率定價將更加接近，美元將跑輸歐元——類似於 2017 年的情況。

報告還提到，美國 2 年期通脹保值債券（TIPS）在過去一個月中表現強勁，且這一趨勢有望延續。

“關税疲勞” 來襲，美元多頭或將撤退

除了經濟增長預期的變化，關税問題也是影響市場走勢的重要因素。特朗普政府的關税政策一直是投資者關注的焦點，但摩根士丹利團隊觀察到，市場對關税新聞的敏感度正在下降，出現了 “關税疲勞” 的跡象。

報告通過分析 G10 貨幣對在特朗普發佈關税相關言論後的日內波動率，發現市場對關税新聞的反應越來越遲鈍。這種現象在關税升級和降級的情況下都存在。

摩根士丹利認為，隨着投資者對關税新聞的疲勞感增加，市場隱含的關税風險溢價將會減弱，從而導致美元走低。報告指出：

“雖然美元的強勢已經開始減弱，特別是在美國總統就職典禮之後，但我們認為這一過程還有繼續的空間。”

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