CICC: The "Truth" Behind the Weakening Growth in the United States

2025 年春節以來，美股在全球市場中表現墊底，與港股的強勢形成鮮明對比，成長風格的納斯達克指數更是以 3% 的跌幅落後，一改 2024 年 “一枝獨秀” 的強勁勢頭，AI 科技龍頭如亞馬遜（-10%）、谷歌（-15%）和特斯拉（-20%）等也出現大幅回撤，僅英偉達（7%）和蘋果（6%）小幅走高。

科技股不僅是美股的主要支撐，對美國經濟和全球資金能否再平衡到其他市場也有 “牽一髮而動全身” 的重要影響（《本輪牛市的三大支柱》）。正因如此，近期科技龍頭的下跌才引發廣泛關注，擔心持續兩年的行情是否就此終結。恰逢近期部分經濟數據走弱，關税風險揮之不去，都加大了市場的擔憂。

我們其實在 2024 年 12 月 8 日發佈的《美股還有多少空間？》中就已提示，需要關注短期 “漲出來的風險”，也是基於一些 “看得到” 的風險：例如當時處於高位的美股估值計入了過多樂觀預期，特朗普就任後從流程上會先推出市場並不喜歡的關税和移民政策，四季度業績期的擾動，以及經濟數據可能再度轉弱等，都會引發情緒的 “糾偏”，過去幾個月的走勢基本符合這一預期，但也僅是震盪而非趨勢逆轉。

然而，近期美股壓力再度加大，擔憂也隨之而起，除了並不意外也非 “壞事” 的數據走弱外（《暫停降息才能繼續降息》），更重要的是愈演愈烈的關税風險，以及 DeepSeek 異軍突起對美國 AI 優勢敍事的衝擊都無法證偽。這也解釋了為何近期美債利率由 4.8% 快速回落至 4.2%，CME 期貨隱含降息預期年內再度升至 2 次（6 月降息概率升至 60%）。

然而，當前市場對美國經濟和美股的擔憂是否真如表面上看似的那麼大？還只是因為短期這些擔憂無法證偽而只能線性外推？畢竟 2024 年 7 月市場因 “薩姆規則” 的衰退擔憂顯然就過度了。就此，我們在本文中將梳理並澄清美國近期宏觀增長下行背後的 “真相”，以便於更好地判斷美股和其他市場的方向以及美元和美債的強弱。

近期部分數據的走弱仍是利率 “反身性” 的不斷上演。我們一再強調，本輪週期中，美國各部門成本與回報 “捱得很近”，一方面意味着利率下行很快就能提振需求、帶動經濟數據走強；反過來也意味着利率上行也會再度抑制需求，體現為經濟數據的走弱，這即是利率的反身性，只不過中間會有 2-3 個月的傳導時滯。例如 2024 年 7 月非農就業和 ISM 製造業 PMI 大幅低於預期，市場對於增長放緩的擔憂不斷推升降息預期，美債利率受此影響一度回落至 3.6% 的低點，隨後 9 月非農新增就業、零售、新屋銷售等都受益於利率快速回落的效果而超預期。

因此，近期我們看到的數據走弱都是去年 9 月以來利率不斷走高的結果，而1 月以來利率再度下行對經濟的提振效果大概率也會在未來一段時間得到體現。去年底 “特朗普交易” 帶動美債利率不斷攀升至 4.8% 的高點，高利率的抑制效果逐步體現在近期經濟數據上，例如 1 月零售銷售的超預期下滑、1 月 Markit 服務業 PMI 回落至收縮區間、1 月成屋和新屋銷售數據均不及預期等。

從這個意義上，越是擔心衰退和預期降息（推動利率下行提振需求）反而越不會衰退也無法降息（如去年 7-9 月），而越不預期降息（推動利率走高壓制需求）反而越能降息（如去年底到今年初），這也是我們一直以來強調對降息預期和美債利率不能線性外推，要 “反着想、反着做” 的原因。

更何況 1 月以來有許多一次性的原因致使增長走弱，因此則更無需過度擔憂美國增長滑向衰退。例如 1 月份洛杉磯山火部分拖累整體需求，特朗普關税政策不確定性導致進口需求抬升，而進口作為 GDP 的拖累項，使得亞特蘭大聯儲 GDPNow 模型預測的一季度環比增速轉負至-1.5%。

結論：當前的數據走弱既不意外也非 “壞事”，是前期高利率的必然結果（我們模型測算通脹 2 月後將開始回落），而恰恰通過這種擔憂可以讓利率下行和降息預期迴歸，實現再度提振需求的作用，所以這一點不足為慮，只需等待一些時間。本輪美國經濟各環節 “滾動” 錯位，仍然處於放緩的週期的服務業和消費需求本身就是 “蹺蹺板” 的一環，利率回落催化的地產和投資改善，反而可以來補足這部分的回落。

不過，與去年 7-9 月最大的不同是愈演愈烈的關税風險可能帶來的供給側通脹擔憂，這將明顯影響甚至阻斷上文中提到的利率反身性的傳導效果，甚至在極端情形下導致供給通脹壓力，給美聯儲帶來加息壓力（《關税的 “近憂” 與 “遠慮”》）。雖然我們認為這其中不乏過度擔憂之嫌，但特朗普就任一個多月以來密集的關税表態和不確定性，使得市場一直處於這一擔憂的籠罩之下。

特朗普上任僅一個多月以來，先是簽署總統行政令動用 IEEPA 對墨西哥、加拿大 25%（但推遲實施）、對華 10% 關税 [1]，2 月 10 日宣佈對鋼鋁產品加徵 25% 關税，隨後又在 2 月 13 日簽署研究 “對等關税”（Reciprocal Tariff）[2]，2 月末又提出要對歐盟加徵 25% 關税、甚至對華再額外 10% 關税等 [3]，其不確定性和密集度可見一斑，也難怪市場的擔憂揮之不去。

不得不承認，關税和移民政策都會對美國增長和美聯儲政策造成不可忽視的風險，但我們也想提示兩點：一是特朗普同樣會面臨中期選舉的現實約束和通脹的反噬（《關税的 “近憂” 與 “遠慮”》）。近期數據也體現了這一信號，1 月非農工資同環比增速都加速走高；密歇根消費者調查對未來一年的通脹預期從 1 月的 3.3% 躍升至 4.3%，連續第二個月大幅上升，為 2023 年 11 月以來最高值。但如果通脹失控，導致美聯儲政策被迫收緊（鮑威爾的美聯儲主席任期 2026 年 5 月結束），將不可避免的對美股市場和美國經濟都造成衝擊，很難想象不會對 2026 年底的中期選舉造成影響（當前共和黨在參眾兩院僅保持 5 席的微弱領先）。因此，如果這一約束果真存在的話，2026 年之前 “高高拿起、慢慢放下” 可能是關税政策上更好的策略，或者會盡可能的用其他增長性政策對沖。

二是不同政策的推進順序因流程差異，所以市場不喜歡的政策都在前面，市場喜歡的政策要相對靠後。我們在之前大選系列報告中就曾提示，特朗普就任後關税、移民等以行政命令為主的政策在流程上可以更快推出，增長性的政策如減税等則需要通過國會（《特朗普政策與就交易的路徑推演》），因此短期通脹性政策的密集推出缺乏增長性政策的中和，市場擔憂無法證偽，因此只能在這個氛圍中交易，這與我們在去年 12 月初《特朗普交易的節奏與節點》中的提示一致，即短期特朗普交易階段性暫緩，但 3 月後增長性政策或重回投資者視野並提振風險偏好。其實，如果大家回顧 2017 年第一任期時的情形，就會發現這並不是什麼意外，2017 年 1 月特朗普就任後由於先推進醫改政策導致特朗普交易迅速逆轉，直至 9 月底税改通過才再度重啓。3-4 月後如果貝森特所主張的市場友好政策逐步出爐，或有望緩解市場擔憂。

結論：關税風險加大了市場對供給側通脹的擔憂，短期無法證偽，但可能也存在放大之嫌。特朗普所面臨的 “現實約束” 以及後續市場期待的增長性政策逐步出爐，有助於消化部分擔憂。畢竟當前上任一個月有餘，市場仍處在政策密集推出的消化期，待逐步 “脱敏”、減税等增長性政策陸續推出，或有一定緩解。

DeepSeek 春節後的異軍突起，引發了中國資產重估敍事並打破了美國 AI 一枝獨秀的敍事，使得以互聯網龍頭為代表的港股成為 2025 年初以來表現最亮眼的市場。這一 “東昇西落” 敍事的背後實際是市場對於美國科技股大規模資本開支合理性的擔憂，體現為估值的收縮。從表現上來看，此前計入更多產業樂觀預期的科技風格回撤更多，道瓊斯和標普 500 指數基本變化不大；大幅回調主要集中風險溢價走高帶來的估值收縮，盈利貢獻仍是增加的，這也從側面反映出並非實際盈利 “崩塌”，更多是此前過度樂觀預期的回吐。

短期美股的疲弱使得市場聚焦在 AI 敍事的變化，甚至部分忽略了四季度財報季的結果，實際上四季度標普 500 指數可比口徑盈利增速大幅提升，由三季度的 6% 升至 16%，其中信息科技的盈利貢獻仍接近三成，金融板塊的貢獻由 24% 升至 47%。大規模的資本開支也不至於就此 “熄火”，科技龍頭股中除了微軟的資本開支指引企穩外，Meta、蘋果、谷歌等均表示將繼續加大 AI 領域的投入，並且 Meta 和谷歌受益於 AI 技術的轉化，其核心廣告收入業務同比增速強勁。一定意義上，短期調整本身不是壞事，可以擠掉並不合理的估值泡沫，否則持續的上漲也難以為繼。我們認為現在就認為科技敍事被證偽可能也為時尚早，當前龍頭科技的基本面韌性要遠強於互聯網泡沫時期，彼時龍頭淨利潤 9% 的佔比貢獻了 22% 的市值佔比，而當前 27% 的淨利潤貢獻了 30% 的龍頭佔比。

結論：AI 敍事衝擊，有助於擠掉部分過於不合理的泡沫和過高的情緒。但中長期看，判斷整體產業趨勢逆轉為時尚早，科技龍頭的基本面韌性遠強於互聯網泡沫時期。

綜合來看，我們在《2025 年開年的關鍵變數》中提示到的利率變化帶來的增長走弱、特朗普政策推進順序等關鍵節奏的影響均已應驗，只不過是 DeepSeek 的異軍突起造成了額外的衝擊。

短期看，市場仍將處於上述幾個無法證偽的風險影響下，還需要等待一段時間，但我們預計在基準情形下：1）利率下行的反身性可能會在 3-4 月出現變化，2 月份之後通脹數據在現有路徑下開始走弱，同時利率對增長的傳導一般需要 2~3 個月，後續降息預期部分迴歸，部分利率敏感數據也或陸續再度改善；2）市場友好的增長性政策可觀察 3 月的進展，當然關税是否升級的觀察點也在這一時期。2 月底美國眾議院已通過了共和黨預算決議，其中包含了減税法案的初步計劃。但由於兩院需要在 3 月 14 日之前通過 2025 財年的支出法案來避免政府關門，因此參議院共和黨人也準備了一份備用預算決議，其中包含邊境、安全及能源等優先政策，兩黨分歧更多的減税問題將推遲到今年晚些時候解決 [4]。3）AI 產業趨勢的持續性以及資本開支的利潤轉化能力需要觀察，但龍頭股估值回調充分後，有助於緩解壓力。

因此，短期市場還是以預期消化為主，要麼等待時間，要麼到合理位置。我們建議：1）美債 “反着想、反着做”，短期有交易型做多機會。假設全年仍有 2 次降息預期（3.75%），10 年美債利率或回落至 4~4.2% 左右，但不宜過度外推；2）美股短期或仍有波動，但跌多了可以再介入。基準情形下，我們測算 2025 年標普 500 指數 10% 的盈利增長基本對應 6300~6400《美股還有多少空間？》，短期標普 500 指數的支撐位為 5600~5700（假設 ERP 回到 2024 年衰退預期階段的平均水平），納指支撐位在 17700~17900。實際上，對比港股需要 “抓住幾波快速的反彈” 才能跑贏，美股 “躲開幾波意外的大跌” 就會不錯，前者是 alpha 的機會但 beta 不足，後者是 beta 的擾動但 alpha 還在。美元或依然偏強，近期走勢也證明了這一點。

本文作者：劉剛，楊萱庭，來源：中金點睛，原文標題：《中金：美國增長走弱的 “真相”》