The Spring of China's Core Assets

展望春季，隨着政策在三大領域的推進和發力，信心修復將從科技領域逐步擴散到經濟領域，美國對華限制的加強或是市場在春季的最大一次挑戰，但也是信心全面修復的試金石；中國的新賽道在萌芽，具備千億美金市值潛力的新核心資產在擴容，同時傳統賽道龍頭當中約有 30% 的公司陸續出現經營拐點；港股的行情還在早期，而前期相對滯漲的 A 股核心資產正加速出清，未來 GARP 策略或接力極致彈性策略，中國的核心資產有望迎來春天。因此，我們沿着科技創新推動產業價值重構、供給側改革引導行業供需出清以及制度優化釋放消費潛能三個視角，從科技、工業和消費板塊中甄選出 “新核心資產 30” 組合，作為春季的配置重心，我們認為在信心全面修復後，“好公司” 與 “普通公司” 之間的分化將遠遠超過 “好行業” 與 “普通行業” 之間的分化。

近期市場高切低方向在多元化 投資者面對調整心態更積極

2 月最後一週市場出現了明顯的 “高波” 切 “低波”，不過 “高切低” 並未簡單地發生在紅利等極致防禦的板塊，低位補漲的板塊主要分佈在消費、部分順週期以及鋼鐵等可能受益供給側 “反內卷” 政策的領域，本週消費（食品飲料、紡織服裝、商貿零售）、鋰電池、鋼鐵等板塊表現其實相對優於以銀行、電力及公用事業行業為代表的紅利板塊。顯然，市場已經從熊市心態過度到牛市心態，“槓鈴” 這樣應對迷茫的策略在投資者心中有所動搖，以至於紅利的每次反彈都出現了調倉性賣盤，並沒有相應的強勢表現。

展望春季，信心修復將從科技領域逐步擴散到經濟領域

1）中美科技競爭邁入新階段，民企座談會提振微觀主體信心。DeepSeek 的全球火爆改變了投資者針對中國的長期宏觀敍事，當前投資者傾向於將政策、消費以及房地產等方面的疑慮視為短期的週期性問題，A 股和港股的估值體系在逐步迴歸全球正常水平。從 PB-ROE 框架來看，恒生指數、恒生科技指數以及滬深 300 指數在經歷 9 月以來的這一輪修復後，基本回到了全球主要股票指數的 PB-ROE 正常分佈範圍內。此外，民企估值折價也在不斷修復，A 股和港股的央企 50 指數相對與民企 50 指數的超額收益在 2022 年以來最高時一度分別上升至 47.1% 和 60.2%，而當前已經回落至 25.9% 和 23.3%。

2）預計兩會政策在科技、供給側和促消費三大方面均有推進。在經歷了過去幾個月估值體系正常化後，市場很難再簡單地依靠宏觀敍事來持續推動上漲，微觀主體的信心對宏觀敍事的敏感度也會降低，後續還是需要有針對性解決經濟和結構性問題的政策持續落地。我們預計 3 月的兩會在科技創新、供給側反內卷和需求側擴內需三大方面均有推進。科技領域的產業政策可能會涉及 “AI+” 行動、機器人以及低空經濟；供給側的政策可能有四個方向，包括雙碳約束、採購提標、取消部分出口退税以及鼓勵併購重組；需求側的政策總體包含完善社會保障、擴充消費補貼至服務業領域和穩住樓市股市。

美國對華限制加強或是春季最大挑戰 也是信心全面修復的試金石

4 月開始美國對華政策不確定性可能會有明顯提升。需要留意的風險點主要包括《美國優先貿易政策備忘錄》調查結果在 4 月初發布，《美國優先投資政策》備忘錄的落實以及半導體領域可能的進一步出口禁令和限制。我們覆盤了 2017 年以來港股在大幅上漲 25% 後的回調情況，誘發調整的外部因素包括了美聯儲緊縮、地緣風險擾動以及政策預期落空等。從歷史情況看，如果僅考慮貿易摩擦，在關税落地後會帶來 10% 左右的回撤；半導體領域的限制措施對情緒的打擊會更大，但是考慮到目前市場已經有充分準備和預期，預計此輪加強管控限制的影響十分有限；嚴苛的投資禁令可能會造成較大的市場波動，但目前看短期推出的可能性並不高。

新賽道在萌芽 傳統賽道陸續出現經營拐點

1）具備千億美金市值潛力的新核心資產在擴容。DeepSeek 帶來 AI 平權的產業趨勢，我們從產業邏輯出發，梳理了雲廠商、國產算力和 AIDC 鏈、端側 AI、AI 軟件、物理 AI 等領域，從市場空間和定價權角度進一步篩選出有潛力誕生出千億美金市值公司的新興細分賽道，包括雲端算力芯片、端側計算芯片、存儲芯片、先進製程、先進封裝、半導體設備、數據中心及通信網絡設備、雲廠商、AI 軟件、高能量密度電池以及傳感器，並從中梳理出相應公司。我們認為 A 股未來上漲的可持續性，必須建立在這些新核心資產能夠不斷的向 “千億美金” 體量衝擊的基礎上。

2）傳統核心資產當中約 30% 的公司已走出經營拐點。我們根據 ROE 邊際變化趨勢構建了一套跟蹤指標以體現核心資產所在行業的週期位置，並揭示了傳統核心資產（以茅指數 + 寧組合為代表共 49 家公司）當中不同行業和公司所處的階段。從結果來看，已經走出底部經營拐點的公司佔比 31%，仍處於下行週期的公司佔比 45%，延續高景氣的公司佔比 14%，穩健發展型公司佔比 10%。

港股的行情還在早期 滯漲的 A 股核心資產在加速出清

1）港股新賽道龍頭公司仍有巨大估值修復和增長空間。港股目前在全球總市值中僅佔 5.2%，處於 2004 年以來的 23.6% 分位，而 2015 年 4 月移動互聯熱潮高峰時，港股一度能夠佔到全球總市值的 9.1%。過去 20 年（2004-2024 年），港股甚至能貢獻全球增量市值的 5.5%，這一水平僅次於美國（57.8%）及中國大陸（11.5%），而過去 5 年卻僅有 0.2%。從具體行業來看，港股互聯網相對美股龍頭總體仍存在估值折價，半導體及 AI 應用公司存在巨大市值差距，汽車公司相對特斯拉還隱含了巨大智能化兑現的估值差異，18A 對應的創新藥公司管線優勢不斷擴大且籌碼結構完全出清。隨着港股科技公司逐步跟上 AI、新能源以及生物科技的時代浪潮，同時 A 股大量優秀的藍籌公司逐步在港股掛牌，從當前來看，港股只是邁出了修復的第一步。

2）A 股部分配置型持倉持續轉向港股，核心資產籌碼出清已在最後階段。A 股核心資產已經開始展現出一定配置吸引力，寧組合的估值分位與恒生科技相當，茅指數以及萬得金倉 100 指數估值分位明顯更低。過去幾年估值消化過程中，交易型持倉可能早已離開 A 股核心資產，而配置型持倉近半年多來也呈現出逐步向港股遷移的情況，截至去年底，具備港股通投資權限的主動型公募持有港股佔總股票持倉就已經達到 28.5%。從這個角度來看，當長期持有的配置型持倉完成 A 股與港股核心資產的平衡配置後，基本意味着 A 股核心資產的籌碼出清已經在最後階段，後續基本面的邊際變化將帶來巨大的向上估值彈性。

GARP 策略或接力極致彈性策略 核心資產迎來春天

在我們的風格判斷框架下，GARP 策略（亦可以看作是績優成長股策略）佔優時，市場通常要具備五個條件：政策有支持、經濟有亮點、盈利有增長、資金有增量、情緒能理性，而當下我們認為這些條件即便沒有完全滿足，也已經陸續在兑現的過程中：政策對結構性問題的刻畫和解決思路清晰，需要的只是時間，而市場對於這一點比過去兩年更具耐心；經濟開始出現結構性的好轉，尤其是地產已經出現局部企穩回升；新興行業景氣度持續爆發，同時部分傳統行業核心資產經營拐點已經出現；增量資金持續流入和情緒從過於悲觀到極度亢奮再到趨於理性需要時間，但績優成長股持倉出清接近尾聲，即便是左側入局，體驗也會改善。

科技點火、供給側發力、消費補短板：聚焦 “新核心資產 30”

科技板塊更看重極致創新催生新需求，重點關注國產算力、端側 AI、高能量密度能源載體以及創新藥四個方向；供給側發力則是通過五大政策手段加速淘汰低質產能，促使優質產能利潤回流和估值重塑，重點關注鋁、鋼鐵、面板，同時密切關注新能源領域優化產能舉措的落地進程；消費補短板則是通過逆週期調節和結構性改革舉措釋放潛力，重點關注攻守兼備的消費互聯網，經營有望率先企穩的乳製品和大眾餐飲等板塊，同時擇機配置順週期特徵明顯的餐飲供應鏈、酒店等行業。我們根據行業分析師的推薦，自下而上篩選出“新核心資產 30”股票池，其中新科技賽道類公司 14 家，傳統核心資產 16 家。

作者：裘翔、劉春彤等，來源：中信證券研究，原文標題：《中國核心資產的春天》

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