How to view the pullback of AH and US tech stocks

報告摘要

近期美股在增長預期下調、通脹預期上修、微軟削減數據中心支出以及對外加徵關税等事件衝擊之下，股指大幅下挫，MAG7 指數自從 2024 年底見頂以來，到本週四的最大跌幅達到 13.6%。同時，週五港股、A 股也出現了大幅調整，特別是近幾個月熱門的機器人、人工智能等科技板塊。

本文我們討論幾個問題：

（1）“MAG7” 行情覆盤：這次調整是 “空中加油” 還是 “趨勢見頂”？

（2）“MAG7” 調整期間，風格有沒有切換，如何應對？

（3）“MAG7” 行情有何景氣投資規律？

（4）A 股的科技行情處於什麼階段，後市怎麼看？

一、“MAG7” 行情覆盤：

2023 年初以來的上漲趨勢中，MAG7 指數共有過五次調整；2024 年底以來這波調整為第五次。

（1）第 1-4 次調整平均來看：下跌了【35 個交易日】，隨後花了【19 個交易日】指數再創新高；隨着行情推進，調整的速度越來越快速，新高的速度越來越慢。第 5 次調整，截至 2025 年 2 月 27 日，已持續了 47 個交易日，下跌 13.6%，跌幅超過前 3 次、接近第 4 次。

（2）調整的前因後果：前 3 次流動性衝擊，第 4、5 次有基本面因素。流動性擾動不會扭轉行情，但基本面問題可能造成更長時間的調整。前 3 次調整更多是對流動性過於樂觀的修正，或者是風險事件帶來的流動性衝擊比如 2023 年 3 月硅谷銀行事件、2023 年三季度發債、2024 年 8 月日元套息交易等。

隨着流動性問題緩解，資金重新流入 MAG7。第 4 次以及當前的第 5 次調整中，基本面問題開始成為困擾。

二、調整期間有沒有風格切換？

（1）調整期間有風格階段漂移。在基本面影響加大的第 4 次調整和第 5 次調整期間，風格的逆轉更加明顯。比如第 4 次調整期間，信息技術下跌了 12.1%、公用事業上漲了 9.8%、醫療保健上漲了 6.0%。

（2）如何應對調整期間的風格切換？在流動性或事件性衝擊、但基本面趨勢不變的調整階段，可不進行風格切換。但在基本面開始有分歧的調整階段，風格的切換可能較猛烈，避險方向：一是傳統的低貝塔板塊如公用事業、日常消費，二是利率下行，利好的醫療保健、房地產。

三、“MAG7” 的景氣投資規律：

景氣度高低決定相對收益高低；增速邊際變化決定股價拐點。

以 MAG7 指數近兩年走勢來看：2023Q1-2024Q3 增速加速上行，行情進入雙擊階段；2024 年底開始增速邊際回落，行情進入震盪階段；但之後是否進入趨勢下行階段，取決於景氣度維持高位震盪，還是快速回落。2025 年一致預期增速由當前的 55.8% 下滑至 31.7%，2026 年增速進一步下滑至 15.6%。

從這個角度看，MAG7 短期想再延續上行趨勢比較困難，樂觀情況下維持高位震盪，悲觀情況下可能需要較長時間震盪來消化當前估值。但 MAG7 的個股中，盈利趨勢分化較大。（MAG7 的詳細圖片數據見正文）

四、A 股科技行情處於什麼階段：

成長板塊投資一般先是主題投資階段，之後震盪調整，接着進入業績兑現階段（景氣投資階段）。

展望來看：

（1）DeepSeek、國內機器人等產業的進展，讓相應板塊的股票從之前兩年的主題投資，距離景氣度投資越來越近，或者説可能出現越來越多的細分板塊，類似於此前的光模塊。相應地，每次擁擠度較高形成的回調，可能都是再次配置的機會。

（2）AH 股的 Ai 和機器人等產業在過去兩年 “美國一枝獨秀” 的宏觀敍事中，經常擔心美股巨頭的下跌，會終結國內股票的機會。但是自 DeepSeek 以來，包括國內大廠和政府層面不斷增加的資本開支，意味着國內也有了自己的進展和產業鏈，受美股科技巨頭的影響變弱。

（而美股資金的風險偏好反而受到了影響，春節開始，美股台積電下跌 18% 左右，但台股台積電僅跌 8% 左右）

（3）回到短期，除了產業進展，春節後中小創的躁動期也進一步提升了風險偏好。時間維度上，過去 15 年春節後的躁動期，大約平均、中位數都能持續 31 個交易日左右，目前時間剛剛過半。

（4）自上而下來説，當前階段，低位的順週期板塊，可能存在一定的補漲空間，但是目前的宏觀基本面和宏觀經濟政策都屬於 “波瀾不驚” 的階段，邊際變化較小，不足以吸引大量資金。進入 3 月，大廠（小米、字節、騰訊）的業績和發佈會可能還會有更多產業進展。

（5）因此，科技的主線風格預計不會有太大變化。關注受益於推理成本下降的〖AI 應用〗、〖一體機和本地化部署〗；機器人中的細分關注〖腱繩和電子皮膚〗；低位成長關注〖軍工電子〗；主題投資關注〖文化出海〗、〖低空經濟〗。

報告正文

近期美股在增長預期下調、通脹預期上修、微軟削減數據中心支出以及對外加徵關税等事件衝擊之下，股指大幅下挫，MAG7 指數自從 2024 年底見頂以來，到本週四的最大跌幅達到 13.6%。同時，週五港股、A 股也出現了大幅調整，特別是近幾個月熱門的機器人、人工智能等科技板塊。

本文我們討論幾個問題：

（1）“MAG7” 行情覆盤：這次調整是 “空中加油” 還是 “趨勢見頂”？

（2）“MAG7” 調整期間，風格有沒有切換，如何應對？

（3）“MAG7” 行情有何景氣投資規律？

（4）A 股的科技行情處於什麼階段，後市怎麼看？

一、“MAG7” 覆盤：“空中加油” 還是 “趨勢見頂”

歷史上看，美股全市場市值前 7 公司的市值佔比在 12% 左右，出現過三次佔比大幅提升的階段：一次是 70 年代的 “漂亮 50”、一次是 2000 年的 “科網行情”、還有一次是近兩年的 “MAG 7”（蘋果、微軟、英偉達、Alphabet、亞馬遜、Meta、特斯拉）。

截至 2024 年底，MAG7 在美股全市場中的市值佔比為 25.4%，在標普 500 中的市值佔比為 33.6%；2024 年，MAG7 平均上漲了 60.2%，而全市場的平均漲幅僅為 11.6%。

2023 年初以來的上漲趨勢中，MAG7 指數共有過五次調整。2024 年底以來這波調整為第五次調整。前面四次調整：

第一次：2023/2/2-2023/3/10，調整了【26 個交易日】，指數下跌 6.9%，隨後花了【5 個交易日】指數再創新高；

第二次：2023/7/28-2023/10/27，調整了【65 個交易日】，指數下跌 10.5%，隨後花了【13 個交易日】指數再創新高；

第三次：2024/4/11-2024/4/19，調整了【7 個交易日】，指數下跌 9.1%，隨後花了【12 個交易日】指數再創新高；

第四次：2024/7/10-2024/9/6，調整了【42 個交易日】，指數下跌 15.3%，隨後花了【44 個交易日】指數再創新高。

第 1-4 次調整平均來看：MAG7 指數從高點到低點下跌了【35 個交易日】，隨後花了【19 個交易日】指數再創新高。

隨着行情推進，一般來説，調整的速度越來越快速，新高的速度越來越慢。換句話説，早期階段的調整很容易創新高，但越到後期，創新高所花的時間越來越長。

MAG7 指數 2024 年 12 月 17 日以來這波調整為第 5 次調整，截至 2025 年 2 月 27 日，已持續了 47 個交易日，下跌 13.6%，超額前 3 次調整的跌幅，接近第 4 次調整的跌幅。

MAG7 指數的五次調整中，前面三次調整的主因都是來自流動性衝擊，更多是市場對貨幣政策過於樂觀的一次修正，或者是風險事件帶來的階段性流動性衝擊，比如 2023 年 3 月硅谷銀行事件、2023 年三季度財政發債、2024 年 8 月日元套息交易等，而非基本面問題。

隨着流動性問題的緩解，市場情緒趨於穩定，資金重新流入 “MAG7”，而期間的產業利好也是行情關鍵催化劑。

但在第 4 次調整（2024 年 7-9 月）以及當前所進行的第 5 次調整中，基本面問題開始成為困擾，除了宏觀基本面有走弱風險，MAG7 基本面也出現高位鬆動跡象（盈利難再持續超預期）。

總結來説，流動性擾動或事件性衝擊不會扭轉行情走勢，但基本面的問題可能造成更長的調整時間，甚至趨勢的轉向。

第一次調整：走勢分化，但英偉達的調整可忽略。第一次調整時，領跌的是亞馬遜、谷歌，邏輯最強的英偉達調整幅度在 5 個點以內，且最快企穩回升。

第二次調整：宏微觀的流動性衝擊時間較長。第二次調整的時間較長，多數個股的跌幅在 10 個點左右，特斯拉由於行業和自身原因，最大跌幅超過 25 個點。

第三次調整：短期快速調整，但也快速創新高。第三次調整時間較短，多數個股跌幅也在 10 個點以內，英偉達、META、特斯拉跌幅相對較大。

第四次調整：基本面疊加流動性風險，調整時間長。第四次調整持續的時間較長，多數個股的跌幅在 20 個點左右，偏應用端的 META、蘋果走勢較強。

第五次調整：宏觀基本面風險，疊加盈利二階導走弱。第五次調整已持續了一個半月，核心原因在於宏觀基本面轉弱，以及 MAG7 盈利預期的變化，從高增長轉入常態化增長階段。

二、“MAG7” 調整期間，有沒有風格切換，如何應對

在 MAG7 指數的調整期間，市場的風格發生階段漂移。

平均來看，日常消費、公用事業、醫療保健等行業能夠獲得相對收益，但不一定有絕對收益。

但是，在基本面因素影響權重加大的第 4 次調整和第 5 次調整期間，風格的逆轉和分化更加明顯。

比如，在第 4 次調整期間，信息技術下跌了 12.1%、公用事業上漲了 9.8%、醫療保健上漲了 6.0%；第 5 次調整期間（截至 20250227），信息技術下跌了 8.7%、公用事業上漲了 1.7% 、醫療保健上漲了 5.8%。

如何應對調整期間的風格切換？

在流動性或事件性衝擊、但基本面趨勢不變的調整階段，可不進行風格切換，科技之外的板塊不一定有超額收益；

但在基本面開始有分歧的調整階段，風格的切換和分化可能較猛烈，有必要進行一定的避險操作。避險板塊的選擇有兩個方向：一是傳統的低貝塔板塊如公用事業、日常消費，二是利率下行，利好的醫療保健、房地產。

三、“MAG7” 行情有何景氣投資規律

1. 景氣度高低決定相對收益高低

不管是 A 股過去 30 年，還是美股過去 50 年，全市場年度漲幅的高低與當年淨利潤增速的高低呈現線性正相關的關係。

2. 增速邊際變化決定股價拐點

增速加速向上或 ROE 上行階段，盈利估值可能雙擊（第一階段）；但若股價運行至高位（第二階段），且景氣度出現拐點（絕對增速跌破 30% 或邊際降幅大於 50%）時，可能會面臨 “景氣度陷阱”，甚至進入雙殺階段（第三階段）。

以 MAG7 指數近兩年走勢來看：

2023Q1-2024Q3 增速加速上行，行情進入雙擊階段；

2024 年底開始增速邊際回落，行情進入震盪階段；但之後是否進入趨勢下行階段，取決於景氣度維持高位震盪，還是快速回落。

2025 年一致預期增速由當前的 55.8% 下滑至 31.7%，2026 年增速進一步下滑至 15.6%。

從這個角度看，MAG7 短期想再延續上行趨勢比較困難，樂觀情況下維持高位震盪，悲觀情況下可能需要較長時間震盪來消化當前估值。

但 MAG7 的個股中，盈利趨勢分化較大。

其中，增速仍可維持震盪的比如蘋果、微軟，股價表現可能較好；增速邊際回落幅度較大的比如英偉達、亞馬遜、谷歌、META，股價調整壓力可能較大；增速低位震盪的比如特斯拉，後續不確定性較大，若盈利能復甦，則股價有向上彈性。

四、A 股的科技行情處於什麼階段

我們先來複盤一下 2023-2024 年光模塊行情覆盤：

2023 年上半年（主題投資）：ChatGPT 火爆出圈，帶動 CPO 強勢上漲；

2023 年下半年（回落調整）：板塊業績逐步進入兑現階段，但受宏觀環境影響，整體震盪回落；

2024 年（業績兑現階段）：但內部分化較大。

整體看：23 年上半年是主題投資階段（估值限制不大）、24 年是業績兑現階段（景氣投資階段），龍頭股獲得盈利估值雙擊（估值頂點對應增速頂點）。

一般來説，成長板塊投資通常先經歷主題階段，之後震盪調整，接着進入業績兑現階段（景氣投資階段），但業績能否兑現存在不確定性。

A 股科技股行情目前處在主題投資階段或盈利兑現的早期階段，行情仍會進一步演繹，但後續資金會更聚焦於業績兑現度高的細分領域。

週五（2 月 28 日）受到特朗普關税威脅、英偉達暴跌、高盛看空機器人等一些似是而非的因素影響，AH 的科技股出現比較大幅度的調整，對科技股各種不同的聲音也逐漸增加。

我們理解：

（1）DeepSeek、國內機器人等產業的進展，讓相應板塊的股票從之前兩年的主題投資，距離景氣度投資越來越近，或者説可能出現越來越多的細分板塊，類似於此前的光模塊。相應地，每次擁擠度較高形成的回調，可能都是再次配置的機會。

（2）AH 股的 Ai 和機器人等產業在過去兩年 “美國一枝獨秀” 的宏觀敍事中，經常擔心美股巨頭的下跌，會終結國內股票的機會。但是自 DeepSeek 以來，包括國內大廠和政府層面不斷增加的資本開支，意味着國內也有了自己的進展和產業鏈，受美股科技巨頭的影響變弱。

（而美股資金的風險偏好反而受到了影響，春節開始，美股台積電下跌 18% 左右，但台股台積電僅跌 8% 左右）

（3）回到短期，除了產業進展，春節後中小創的躁動期也進一步提升了風險偏好。時間維度上，過去 15 年春節後的躁動期，大約平均、中位數都能持續 31 個交易日左右，目前時間剛剛過半。

（4）自上而下來説，當前階段，低位的順週期板塊，可能存在一定的補漲空間，但是目前的宏觀基本面和宏觀經濟政策都屬於 “波瀾不驚” 的階段，邊際變化較小，不足以吸引大量資金。進入 3 月，大廠（小米、字節、騰訊）的業績和發佈會可能還會有更多產業進展。

（5）因此，科技的主線風格預計不會有太大變化。關注受益於推理成本下降的〖AI 應用〗、〖一體機和本地化部署〗；機器人中的細分關注〖腱繩和電子皮膚〗；低位成長關注〖軍工電子〗；主題投資關注〖文化出海〗、〖低空經濟〗。

本文作者：劉晨明、鄭愷、李如娟，來源：晨明的策略深度思考，原文標題：《如何看 AH 和美股科技回調——美股七巨頭牛市調整覆盤【廣發策略劉晨明&李如娟】》

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