How to Converge AH?

恒生科技指數今年以來表現優於滬深 300，超額收益仍有空間，短期內未必收斂。分析認為，約 80% 的漲幅可歸因於外匯掉期帶來的無風險套利，剩餘 20% 則源於港股優質科技資產及 DeepSeek 催化。恒生科技的超漲水平與 2023 年 1 月的極值仍有差距，且歷史數據表明，迴歸過程通常需時 1 個月。外匯掉期為外資投資港股提供額外收益。

摘要

核心結論：今年以來，恒生科技大幅跑贏滬深 300，超額分位數已較高，但超額後或仍有超額，中長期需收斂未必代表短期開始收斂。從幅度而言，本輪超額距離 22 年 11 月-23 年 1 月仍有差距，而時間上也相比 2022 年 11 月-2023 年 1 月的三個月區間、2019 年 8 月-2021 年 2 月的半年區間短。我們認為，本輪 AH 漲幅差異大約有 80% 或可由外匯掉期帶來的無風險套利來解釋，剩下的 20% 才是港股有較多優質科技資產、更受益 DeepSeek 催化等因素。

本輪恒生科技的強勢未必短期就開始收斂：（1）從短期超漲幅度來看，本輪恒生指數與恒生科技指數走勢高度一致，更像 2022 年 11 月-2023 年 1 月的情形，本輪恒生科技的超漲水平與 2023 年 1 月的極值 47% 仍有 12% 的空間。（2）從 AH 溢價收窄的中長期走勢來看，2021 年 2 月的最低點相比，滬深 300/恒生科技距離觸底仍有一段距離。基於以上兩點，恒生科技的上漲或仍有空間，有望引領 A 股攻堅。（3）從歷史超漲到迴歸的時間來看：從今年年初到現在，恒生科技超漲時間不到兩個月，相比 2022 年 11 月-2023 年 1 月的三個月區間、2019 年 8 月-2021 年 2 月的半年區間，進度條仍有空間。向後看，歷次從 AH 滾動 3 個月相對回報的最低點到迴歸到 0，一般也須經歷 1 個月。

外匯掉期的本質是投資人民幣資產的補貼收益率，是對延遲將人民幣換成外匯的 “補貼”（根據利率平價理論，外匯掉期由兩國利差決定）。香港作為離岸人民幣遠期市場，為這種套利提供了渠道，那麼外資可以在中美利差存在的情況下合成以美元計價的十年中債。外資在投資港股時，由於外匯掉期點的存在，可以獲得與投資 A 股相比額外的外匯掉期補貼。根據以上的邏輯，可以用掉期點（遠期匯率與即期匯率之間的差價）/即期匯率量化這一補貼的具體比例。以無套利假設可推理出，對任何最後需要美元的主體（可以是做貿易生意的中國人、外資等等）來説，投資 A 股的貼現率要比港股低一段外匯掉期的差異。

根據 DDM 模型，可以通過恒生指數和滬深 300 指數的 PE 與分紅率倒算出貼現率之差，並與外匯掉期補貼率進行對比，考察外匯掉期點對 AH 近期表現差異的解釋力度。從實證來看，近期外匯掉期的變動基本可以解釋滬深 300 和恒生指數的貼現率（估值）變動。今年以來，滬深 300 和恒生指數的貼現率之差從高點變化 0.65%，而外匯掉期帶來的補貼率也相應變化了 0.52%，我們認為，這説明外匯掉期補貼或解釋了 A 股和港股近期表現差異的 80%，剩下的 20% 才是港股有較多優質科技資產、更受益 DeepSeek 催化等因素，這些因素和交易的 “過熱” 更相關。

行業配置建議：賽點 2.0 第三階段攻堅，社融脈衝已出現回升，春節歸來進一步觀察基本面改善情況，恒生已先行，A 股反應滯後。根據經濟復甦與市場流動性，可以把投資主線降維為三個方向：

1）Deepseek 突破與開源引領的科技 AI+（詳見《DeepSeek 系列：AI+ 投資圖譜》（20250206）），2）消費股的估值修復和消費分層逐步復甦（《讓一部分人先消費起來》（20250102）），3）低估紅利繼續崛起。紅利回撤常在有強勢產業趨勢出現的時候，因此低估紅利的高度取決於 AI 產業趨勢的進展，而 AI 產業趨勢的進展又取決於 AI 應用端和消費端的突破。消費板塊投資的核心因子是估值，在當前消費板塊低估值、利率下行、政策催化下復甦週期抬頭（哪怕是很弱的斜率），以宏觀敍事而對消費過分悲觀反而是一種風險，重視恒生互聯網。

正文

1. 恒生先行復盤與歸因

1.1. AH 超額收斂的空間和時間

覆盤 2018 年以來每一輪的港股超漲區間，恒生科技指數 + 恒生指數同步相對滬深 300 佔優時，港股的超漲幅度往往更大；而兩者若走勢背離，則港股的超漲很快回歸。自 2024 年 11 月以來，恒生科技指數大幅跑贏滬深 300。我們認為，雖然短期恒生科技相對滬深 300 超額顯著，但市場未必在短期就演繹 AH 的收斂。

（1）從短期超漲幅度來看：本輪恒生指數與恒生科技指數走勢高度一致，更像 2022 年 11 月-2023 年 1 月的情形，本輪恒生科技的超漲水平與 2023 年 1 月的極值 47% 仍有 12% 的空間。

（2）從 AH 溢價收窄的中長期走勢來看：自去年 11 月以來，滬深 300 整體跑輸恒生科技指數，這一趨勢與 2019 年 8 月-2021 年 2 月相近，也同樣受益於市場對科技創新行業的持續看好、中國互聯網公司的基本面改善，那麼與 2021 年 2 月的最低點相比，滬深 300/恒生科技距離觸底仍有一段距離。

（3）從歷史超漲到迴歸的時間來看：從今年年初到現在，恒生科技不到兩個月內超漲 35%，相比 2022 年 11 月-2023 年 1 月的三個月區間、2019 年 8 月-2021 年 2 月的半年區間，進度條仍有空間。向後看，歷次從 AH 滾動 3 個月相對回報的最低點到迴歸到 0，一般也須經歷 1 個月。

1.2. 年初以來的 AH 走勢約 80% 或可由無風險套利解釋

外匯掉期的本質是投資人民幣資產的補貼收益率，是對延遲將人民幣換成外匯的 “補貼”（根據利率平價理論，外匯掉期由兩國利差決定）。外匯掉期使投資者可以以人民幣利率借入人民幣並在即期市場兑換為美元，同時簽訂遠期外匯合約，約定未來以特定匯率換回人民幣。香港作為離岸人民幣遠期市場，為這種套利提供了渠道，那麼外資可以在中美利差存在的情況下合成以美元計價的十年中債。具體來説，若外資買入十年中債並買入一年期外匯掉期：

1）票息維度，相當於合成了美債利率（中債利率 + 人民幣遠期升水）；

2）資本利得維度，仍是以中債收益率為基準的資本利得，與美債相比更有優勢。

那麼，外資在投資港股時，由於外匯掉期點的存在，可以獲得與投資 A 股相比額外的外匯掉期補貼。根據以上的邏輯，可以用掉期點（遠期匯率與即期匯率之間的差價）/即期匯率量化這一補貼的具體比例。

以無套利假設可推理出，對任何最後需要美元的主體（可以是做貿易生意的中國人、外資等等）來説，投資 A 股的貼現率要比港股低一段外匯掉期的差異。根據 DDM 模型，貼現率=k/PE+g，其中 k 為分紅率，g 為 EPS 增長率。由於恒生指數的標的也以中國企業為主，假定滬深 300 與恒生指數的 g（增長率）一樣。那麼我們可以通過兩個指數的 PE 與分紅率倒算出貼現率之差，並與外匯掉期補貼率進行對比，考察外匯掉期點對 AH 近期表現差異的解釋力度。

近期外匯掉期的變動基本可以解釋滬深 300 和恒生指數的貼現率（估值）變動。今年以來，滬深 300 和恒生指數的貼現率之差從高點變化 0.65%，而外匯掉期帶來的補貼率也相應變化了 0.52%。我們認為，25 年以來港股相對 A 股的超額漲幅中，外匯掉期補貼或可解釋近 80%，剩下的 20% 可能是港股有較多優質科技資產、更受益 DeepSeek 催化等因素。