Morgan Stanley's Xing Ziqiang latest viewpoint: This round of market is a re-recognition of China's sci-tech innovation industry chain advantages

自去年 9 月初成功預判政策拐點之後，摩根士丹利中國經濟團隊的研究觀點日益受到外界的關注。

而這個團隊的首席經濟學家邢自強，因對政策的敏感度和對宏觀經濟和金融市場體系化的認知，亦被外界格外重視。

隨着在 2025 年中國製造和 AI 大模型技術方面的突破日漸明顯，資本市場初露崢嶸，這個當口，大摩中國經濟團隊的觀點有何變化？

2025 年的行情會和過去有什麼異同？持續性如何？

如何解讀近期的貨幣政策與利率走勢？

下半年乃至明年，需要重點關注哪些宏觀指標？

日前，邢自強在和華爾街見聞對話時回應了相關話題。

這一輪行情與 “9.24” 不同

邢自強認為，今年這一輪行情與 2024 年 “9.24” 有顯著的區別。

去年 9 月末時，市場信心因對政策的預期而維持，一旦後續政策（節奏）不如預期強勁，行情很快就會在波動中失去主心骨。

這一輪行情，大家更重視的是對中國科創、產業鏈實力的再認知，對民營企業韌性的再認知。

這意味着，目前的市場對兩會政策可能持有一種更為平和的態度，不再完全依賴於政策預期來維持信心。

科創板塊信心回升明顯

摩根士丹利每兩週會發布一次 “中國經濟温度計” 系列報告。該報告包含了由各行業組羣策羣力所貢獻的許多高頻指標。

從報告的標題中可以發現，從去年 9 月末到最新發表的報告，其中措辭存在一些明顯變化。最新的報告反映了企業家對科創相關行業如軟件、硬件、AI 應用和機器人領域的熱情顯著提升。其中一個典型的例子就是阿里巴巴最新公佈的資本開支計劃非常強勁。另外，大灣區許多企業目前的擴張和創業積極性也較去年八九月有明顯改善。

不過，邢自強也提示，目前看企業信心提升的領域主要在科創板塊，受六小龍、AI 等領域的直接推動，例如軟件、硬件、AI 應用和機器人。在傳統行業和消費領域，挑戰依然較大。這促使摩根士丹利最新一期的 “經濟體温計” 報告將 “信心來了，但仍很窄” 作為標題。邢自強認為，“小龍 “騰飛積極意義很好，但僅有 “小龍” 騰飛還不足以帶領中國實現再通脹。

重新認識中國的產業鏈優勢

邢自強還表示，近期杭州 “六小龍”（深度求索、宇樹科技、雲深處科技、強腦科技、羣核科技、遊戲科學）的橫空出世並非意外。

因為，立足於中國在產業鏈方面的各種優勢，中國科技企業在下一階段的科技革命中，後發優勢依然存在。這也是他過去半年多次重申的觀點。

只是由於過去兩年多，境內外的敍事方式發生了變化，導致了一些擔憂。

但現在，大家重新認識到了中國產業鏈的優勢和科創能力的存在。尤其在 AI 應用落地階段，中國企業展現出了後發優勢。這再次證明了我們在人形機器人、智能駕駛、綠色轉型等方面的產業鏈規模優勢是不可替代的。

邢自強認為，一旦全球投資人重新認識到中國這一優勢，或有可能引發市場信心復甦和對中國個股的重新評估。

存在相互反饋和調整的過程

在對今年、明年經濟的預期方面，邢自強預計，2025 年可能繼續是一個探索之年。這一年中，將有望看到針對消費的補貼措施，以及對其他行業的扶持政策，但這些措施在初期階段的力度可能是相對温和的。

後續隨着不斷的嘗試和評估，這些措施或將逐漸加強，並且隨着社會民生反饋的變化，決策層可能會逐漸打破思維定式，從而進一步加大政策力度。這是一個相互反饋和調整的過程。他還預期，2025 年下半年，也不排除經濟環比和同比增速可能仍會面臨一些壓力的情況。

因此，到了下半年乃至明年，決策層可能會採取更為有力的措施，他一直倡導的三部曲——重組債務、刺激消費、重振企業信心，可能會得到更多的關注。

政策對消費的支持很重要

關於消費的情況，邢自強認為，今年春節以來，消費數據比較平穩。其中的亮點包括受到補貼的手機等電子產品，因爆款項目而火爆的電影市場。但同時，尚有一些消費領域不夠閃亮。

總體來看，消費還需要政策支持或整體經濟回升的推動。

關於下一階段的政策，他預期，2025 年可能會對去年的以舊換新補貼等政策進行加碼。重要會議對此已經明確，會擴大產品類別。

利率走勢最終將吻合於經濟

邢自強發現，最近市場對全球貨幣政策和利率走勢的困惑和猶豫情緒確實較為普遍。

美國方面，新一屆政府對外加徵關税、對內驅逐移民等政策引發了對通脹問題的擔憂，市場仍在辯論美聯儲會如何平衡通脹和就業兩大目標。

美國面臨的 “不可能三角” 包括對外加税、對內減税以及驅逐移民的政策，這些可能導致通脹上升，但同時可能給經濟帶來下行壓力，對美國市場和消費者信心不一定利好。在這樣的博弈中，美國可能需要在形勢的壓力下尋求一箇中間解決方案。

不過，他認為，形勢比人強，中美兩國最終可能會根據實際情況，實現利率走勢與經濟基本面相符合的長期趨勢。

他還進一步認為，儘管市場對今年美國降息的預期有所下修，認為美聯儲可能不會像之前預期的那樣頻繁降息，大摩也將預期調整為實現一次降息。但如果美國未來經濟真的出現回落，明年、後年的利率可能仍然有下行的空間。

進一步打破思維約束

邢自強還提示，中國內地自 9 月份以來的政策轉向，展示了有關方面試圖提升通脹水平的初步探索。

但決策層仍需時間去打破三大思維定式，即財政方面應該量入為出，政策發力偏向於供給側以及持續的道德風險約束。

此外，通過進一步改革來穩定企業家信心，以及為農民工和農民提供社會保障福利，以緩解後顧之憂，促進消費，也很有必要。

AI 革命已經進入第二階段

邢自強還透露，摩根士丹利的 AI 研究團隊以及亞洲科技主管等已指出，AI 革命已經進入第二階段，即成本曲線迅速下降，開始低成本地進入普通家庭。

他認為，當前階段的 AI 競爭類似 60 年代和 70 年代美蘇之間的太空競賽，其中登月是最終的目標，但在追求這一目標的過程中，產生了許多延伸創新，如吸塵器和席夢思牀墊等，這些創新雖然不是直接用於登月，但卻極大地推動了經濟和生產力。

同樣，DeepSeek 的出現徹底改變了全球 AI 的格局——即只有少數幾家公司會投入數十億甚至數百億美元的資金，以及巨大的計算能力，去追求通用人工智能（AGI）的格局已經被顛覆。

隨着 AI 技術在普通商業應用中的門檻和成本都大幅降低，它有望迅速實現商業化，並被廣泛應用於提升各行各業的生產力。

所以，他將這種低成本的 AI 技術稱為 “足夠好”（good enough）的 AI。雖然它不是最終的聖盃，即 AGI（通用人工智能），但它已經可以被應用於各種場景。例如，社交軟件和大型科技公司們可以輕鬆接入這些技術，開發出各種豐富的軟件應用，來面向消費者、醫療行業、其他企業等。

產業敍事已經改變

這種相對低成本的 AI 技術的普及和應用改變了對 AI 的敍事方式。過去有人可能認為中國企業將被 AI 的浪潮所拋棄。但現在看來，中國企業尤其擅長於將 “足夠好” 的技術應用到實際落地階段，從 1 到 100 的大規模落地應用一直是中國企業的強項。這是一個巨大的趨勢變化。

正如在移動互聯網時代，最終在移動互聯網的應用方面，無論是 4G、5G 還是超級 APP，中國都表現出了強大的實力。

隨着敍事方式的變化，人們開始認為中國整個產業鏈將從中受益。

最初，這種看法可能只是一種可能性，但隨着時間的推移，這種敍事方式可能逐步被驗證。例如許多企業正在使用雲服務來部署服務器，以實現 AI 的落地應用。阿里巴巴宣佈未來三年將投資 3800 億，這一投資規模超過了過去 10 年的資本開支，這也正是因為 AI 在中國進入了落地階段，對雲服務、數據中心和本地部署的需求強烈。

這一發現讓市場意識到，中國也成功搭上了 AI 發展的快車，中國企業在應用端的優勢將會後發制人。這是影響市場情緒的最大的一個因素。

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