Bank stocks "support" the asset side of insurance

“資產荒” 持續背景下，險資對銀行股的熱情已是水漲船高。

Wind 數據顯示，2024 年銀行指數（886052.WI）上漲 43.53%，漲幅在全行業中排名首位；42 只 A 股銀行股中僅 1 只下跌，漲幅居首的上海銀行漲超 68%。

與強勢漲幅形成對比的，是難言亮眼的基本面：

國家金融監管總局披露，截至三季度末，國有大行、城商行與民營銀行整體淨息差仍處於下行通道；上市銀行當期業績平平，營收整體同比下滑 1.05%、歸母淨利增長 1.43%。

多位分析師指出，2024 年銀行板塊大漲，一受益於 ETF 資金湧入，二是源於險企增持注入的增量。

截至三季度末，險資可用於投資運營的資金餘額為 32.15 萬億元，同比增長 14.06%。

規模的絕對增長為市場帶來更好的流動性，加之新會計準則切換後險企為平滑收益增配可計入 FVOCI 的高股息權益資產，銀行股備受青睞。

信風關注到，2024 年新華、平安、長城人壽、信泰人壽等險企均選擇增持銀行股；截至三季度末，險資重倉個股前 20 只過半為銀行股。

隨着長端利率下行、權益市場防禦情緒高漲，銀行股似乎仍是險資的 “避風港”。

2025 年以來，平安及旗下資管公司連續增持銀行股，將農行、郵儲、招行 3 家銀行 H 股持股比例拉昇至 6% 以上；

僅 2 月內，平安用於增持銀行股的資金，就已超過 4 億港幣。

偏愛紅利的蛋

拉長時間維度，低估值、高股息的銀行股雖不受公募基金所喜，但過年來就是險資的 “心頭好”。

歷史上，曾有險企看中現金流穩定、盈利預期相對穩定的銀行牌照，通過二級市場增持爭奪話語權。

例如 2015 年，安邦介入 “寶萬之爭” 同期，曾 12 次增持民生銀行，於當年 10 月成為單一最大股東；

截至 2024 年三季度末，受讓安邦業務、資產、負債的大家保險仍持有該行 20.73% 股權。

彼時亦有險資明確表示，看中銀行渠道帶來的潛在空間。

同在 2015 年，人保受讓德意志銀行持有的華夏銀行 19.99% 股權，表示 “完成權益變動後，將推進與華夏銀行的戰略性全面業務合作。”

此類案例中，險資以戰略投資為主，有鮮明進攻特徵。

另一種近幾年更常見的投資，則是呈現出防禦傾向的紅利資產增持。

在 2020 年的險資 “舉牌潮” 中，28 次舉牌就有 6 次投向銀行，涉及標的包括農行、工行、浙商的 H 股，對股息率有明顯偏好。

尤其近年來長端利率下行、權益市場波動，對安全性要求較高且剛兑需求的險資，正面臨嚴峻的 “資產荒” 困境。

儘管自 2023 年至今，監管已多次下調人身險產品預定利率上限，並通過 “報行合一”、建立利率動態調整機制等方式 “減負” 負債端，強調保險資金資產負債匹配；

但就目前情況來看，險企在 “資產荒” 加劇的背景下，仍存在利差壓力。

有保險資管人士表示 “去年利率債漲了太多，向上、向下空間都不大。新年預計增配權益類資產和化債深入後的信用債。”

加之 REITs 等創新產品體量較小，且流動性相對不足、退出渠道有限；

險資未來或更傾向增加低估值、高確定性、高分紅的權益投資比例，有公允性信用背書的銀行股正是避險 “最優解” 之一。

建行研究院市場研究團隊指出，我國銀行股估值長期偏低：

儘管 2010 年以來銀行板塊股息率總體上升，但 PB（市淨率）仍處於下降過程中；

橫向來看，2024 年末全球銀行業 PB 均值為 1.37 倍，A 股、H 股分別為 0.62 倍、0.40 倍，不足全球市場的 1/2。

會計準則切換檔口，險企也需要紅利資產平滑業績。

舊準則下，金融資產分為 FVTPL（以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產）、L&R（貸款和應收賬款）、HTM（持有至到期投資）、AFS（可供出售金融資產）4 類。

新準則根據計量方式，分為 AC（以攤餘成本計量的金融資產）、FVTPL（以公允價值計量變動計入當期損益的金融資產）、FVOCI（以公允價值計量計入其他綜合收益的金融資產）3 類。

新分類中，OCI 市價變動可不計入當期損益，但僅有偏長期、偏配置類的金融資產有望計入 OCI。

有限的範圍內，銀行股代表的紅利資產正契合 “長期持有” 邏輯。

2020 年後提早進入新準則過渡期的國壽、太保已開啓紅利佈局，舉牌農行 H 股、工行 H 股；

險企集體進入過渡期的 2024 年，長城人壽、信泰人壽亦曾增持無錫銀行、北京銀行。

對大行情有獨鍾

如果將紅利屬性作為銀行股 “逆勢而起” 的唯一驅動力，險資投資銀行板塊個股的倉位，應與股息率高度綁定。

不過現實中，具體數據與這一假設，仍有不小的出入。

Wind 數據顯示，2025 年 2 月 18 日，A 股上市銀行股息率（未剔除二次分紅影響，下同）前 5 名分別為民生、江蘇銀行、平安、廈門銀行、渝農商行；H 股前 5 名分別為渝農商行、民生、重慶銀行、中信、建行。

參考 2024 年三季度末險資（含產品持倉，下同）進入 A 股上市銀行前十流通股股東名錄，最受歡迎的仍是各大國股行。

例如浙商共有信泰人壽、民生人壽、太平人壽 3 位險資股東；興業、郵儲均有 2 位險資股東；

險資持股比例最高的銀行，除去平安銀行之外，分別為民生、浦發、華夏、浙商與興業。

三季度後險資對銀行股的加倉，仍以國有大行為主。

例如 2024 年末，平安舉牌建行、工行的 H 股，持股比例分別突破 5%、15%；其中工行 H 股佔比已於春節前加倉至 17%；

2 月 6 日，平安通過旗下公司持續增持農行、郵儲、招行的 H 股，增持所持 3 家銀行 H 股比例均突破 6%。

另據媒體統計，2024 年末至今，中國平安通過旗下公司持續增持工行、農行、建行、郵儲、招行的 H 股，合計耗資已接近百億港元。

由此看來，儘管部分城農商行股息率表現凸出，但險資決策時，仍對大行有明顯傾向。

中長期資金入市政策引導下，險資對銀行股的倉位，仍有上升空間。

銀河證券分析師張一緯測算，依照截至 2024 年三季度末保資持倉銀行市值佔比，決策層年前提及的 “新增保費 30%”，每年預計為 A 股銀行板塊帶來 1627.27 億元的資金增量。

開年之後，銀行板塊持續走出強勢表現，國有大行個股表現俱佳。

2 月 18 日，A 股迎來蛇年春節後的首次較大回調；其中銀行板塊逆勢上漲，四家國有大行股價盤中均創下歷史新高。

截至當日收盤，中行、農行、工行、建行漲幅分別為 2.21%、0.95%、1.87%、0.80%；其中農行已連續六個交易日收漲，累計漲幅達 5.38%。

風險警惕使然

對大行的偏愛，側面表現出險資對中小銀行資產質量與修復能力持觀望態度，在個股選擇上仍呈現出防禦姿態。

一位保險資管人士對信風表示，險資買銀行股，主要與盈利、股息、財務處理（會計準則）三要素有關。

其表示具體投資時，“中觀看行業特點與區域發展，微觀看資產分佈與盈利，做決策時會重點考慮估值、因而偏向港股。”

該人士同時提示，投資銀行股，需警惕來自地方政府隱債與地產價格方面的風險。

當前，中小銀行資產下行壓力普遍更大。

尤其不少城農商行受當地資源稟賦及經濟結構影響，在房地產下行時出現製造業、建築、地產業客户資金週轉不靈，同時地產抵押物貶值，不良風險持續加大。

各銀行貸款分類，雖總體遵循央行制定的指導原則，但在具體執行中仍有細節差異，不少中小銀行資產質量不明，在經濟週期中的抗風險能力又顯著低於大行，以致分紅可持續預期較低。

正因此，雖然個別城農商行股息率表現突出，險資依舊傾向於增持大行。

一是大行規模領先，大筆險資湧入不會造成基本面價格的大幅波動；二是資產質量更優、暴雷風險較小，契合險資安全性需求。

尤其 2024 年三季度後，國有大行獲得注資的預期，隨着決策層的積極表態持續提升。

目前，財政部正在等待各家銀行提交資本補充具體方案。這是繼 1998 年財政部發行特別國債向國有四大行注資 2700 億元后，該項工具被再次啓用。

有市場聲音預測，本輪注資力度或在萬億左右，這意味着國有大行的核心一級資本安全墊將進一步增厚。

種種因素疊加之下，險資對大行分紅能力的可持續預期普遍更高。

2024 年內，亦有長城人壽舉牌無錫銀行、新華保險受讓杭州銀行股份；只是相對險資增持大行而言，比例仍舊有限。